我国管理层收购的发展
正文：
管理层收购（Management Buy-outs，MBO）是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管理层收购是杠杆收购(Leveraged Buy—outs，LBO)的一种。MBO产生于传统并购理论，在西方国家有近20年的发展历史。今天，作为资本运作的一个重要手段，MBO正在中国悄然兴起。MBO的兴起取决于外部经济环境，我国国有股减持以及国有企业的抓大放小政策为MBO提供了一个良好的经济背景和发展契机。针对中国的具体情况，如何解决公有企业"产权模糊、产权主体缺位"的难题，MBO在理论上提供了一条较为可行的思路。正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候，MBO的出现不失为一个积极的尝试。由于在实践中还存在种种障碍和疑虑，所以断言"MBO将成为未来中国产权改革的主流方式"还为时过早。但中国企业的产权困境是一个历史遗留问题，并且在经济体制改革的背景下随着不同利益主体地位和相互关系的衍变而不断变化，时至今日每个公有企业的产权结构都有自身的特点，只有符合本企业具体情况的改革方案才有可能获得成功。
MBO由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等的作用。即便如此，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。这大体上可概括为两派观点 ：
1、效率提高论（the Efficiency Increase Theory）
效率论是MBO的主流理论。其中具有代表性的是：（1）代理成本说。Jensen（1986、1989）著名的自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis，FCFH）认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。（2）防御剥夺说。Alchian and Woodward( 1987)认为，MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。 “在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购” （J·弗雷德·威斯通，1998）。他们认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。（3）企业家精神说。MBO进入欧洲后有了一些新特点，对此，Mike Wright(2001)等提出企业家精神说。他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。
2．财富转移论（the Wealthy Transfer Theory）
财富转移论是既有MBO理论中的非主流理论。该派的观点认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein（1985）认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。
效率提高说和财富转移说分别MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展MBO，财富转移派则主张抑制MBO的发展。不过上述MBO理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出。目前我国MBO不乏成功的例子，例如粤美的、宇通客车、深圳方大等，如果说这些大的上市公司MBO案例具有某种特殊性或条件性的话，那么对于一般的非上市国有中小企业或国有企业某个部门的收购，则具有更加普遍的意义和可操作性。管理层收购在我国的发展与国有企业产权改革息息相关。自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革。80年代后期政府明确提出国有企业产权改革的主张，这在一定程度上促使了国有企业产权的有偿出售。MBO正是在这种大环境下，随着国有企业的产权改革登陆中国。从网上资料获悉1997年3月上市公司大众科创的管理层借助职工持股间接实现对企业的控制，到今年的一些上市公司（如栖霞建设、张裕股份等）掀起的一轮多种形式的“曲线MBO”浪潮，在短短的几年间，中国MBO之路可谓一波三折。从刚开始只说不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年财政部叫停MBO，2004年中国MBO试验进入第七个年头，MBO在运用中暴露的问题充分显现出来，中国MBO之路进入“瓶颈”。2004年12月，中央高层表示允许中小企业可以探索管理层收购，管理层收购面临转机。从以上的MBO在中国的历程可以总结出中国上市公司管理层收购的以下特征： 1.上市公司管理层收购的主体一般都是为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者，对公司的控制力较强，如粤美的何享健、杉杉股份郑永刚、鄂尔多斯王林祥等；也有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如深方大的熊建明；近几年，参与主体更是多元化，参与上市公司管理层收购的有原公司创始人、高层管理人员、公司业务骨干和公司员工；既有个人直接投资者，也有职工通过持股会或工会共同投资的；2. 转让形式仍以壳公司为主。从已实施MBO的上市公司案例看，管理层个人通常不直接出面受让上市公司股权，通过收购主体先设立有限公司实现对上市公司股权的间接控制；3. 从实施的效果来看，上市的民营企业和对管理层的知识密集度、知识依赖程度比较高，知识技术密集型的新兴行业的上市公司运用管理层收购比较成功。4. 从国内实施管理层收购的案例看，上市公司实施管理层收购的出发点通常有两个：一是明晰产权，多用于民营上市公司;二是完善公司治理。
在中国企业改革的舞台上，MBO作为一种新兴事物，在短短的几年间，为中国企业带来的积极效果已得到认可；同时由于MBO在中国还处于探索阶段，所以在实施MBO过程中难免会出现一些消极方面的影响。下面将从理论层面上分析总结MBO为上市公司带来的积极意义和负面影响。MBO对上市公司的积极意义主要包括三大方面：1.MBO有助于降低上市公司代理成本。 我国目前的上市公司大多数是由国有企业改制而成的，股本结构很不合理。集中表现为国有股所占比例过高，即所谓国有股“一股独大”。另外，我国上市公司股权结构也较为复杂，国家股、国有法人股、内部职工股、流通股等多种股权形式并存，导致国家股东存在较严重的代理问题，国有资产所有权虚置，“一股独大”实际上成为“内部人控制”的产权基础，极易发生“道德风险”和“逆向选择”问题。通过MBO将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡，有助于降低公司运作的委托代理成本；2、MBO助于优化上市公司产权结构。 通过管理层收购，将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的重新安排，参与到公司的剩余分配。一方面平衡了公司股东和经营者之间的利益，另一方面也改变了我国上市公司一股独大的局面，从而优化了上市公司的产权结构；3、MBO有助于促进我国资本市场的发展。理层收购作为企业并购的一种形式，其发展与资本市场的发展息息相关。在我国管理层收购又是产权改革的一种途径，在中国发展资本市场的核心是使资本市场的行为主体由国家或所谓的“法人”，转变为真正承担风险与责任的自然人。只有这样，才能真正缩短代理链条，才能真正明晰产权，使资本市场有效运行。通过MBO不但可以厘清企业产权上遗留的历史问题，而且可以赋予企业产权具有活力的行为主体，从而从源头上解决企业的产权不清的问题，促进我国资本市场的进一步发展。当然，我们应该看到，MBO的实施过程中也出现了一系列的问题，像国有资产流失、损害社会公众股东利益等问题，这与我国上市公司股权结构不合理，国有股所有者缺位和缺乏有效的监控有很大的关系。这些都需要我们在以后的发展过程中注意和防范，以利于企业更好的发展。
但任何事情初期都会遇到许多难题，由于MBO在我国上市公司中的运用还处于起步阶段，在具体的实施过程中难免会遇到一些难点，其中主要有法律障碍、融资障碍、信息披露等。
（一）法律环境障碍
相对于欧美发育时间较长和相对完善的证券法律体系，我国的证券资本市场发育仅仅有十几年的时间，各种法律法规都不完善。何况MBO在中国还是一个新兴事物，关于MBO的法律目前已经实施的有《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息管理办法》，但是专门针对MBO的法律法规尚未出台，在操作过程中缺乏具体的法规指引。
（二） 资金来源问题
MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。从我国上市公司实施MBO情况来看，关于MBO融资的主要问题有：1.融资方式与现行法律的冲突。目前市场上存在的直接融资方式有发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准制或审批制，企图获得主管部门的认可并通过发行股票或债券进行MBO融资有较大行政风险。从已实施管理层收购的案例中，国内尚没有一家上市公司实施MBO是通过在资本市场上公开发行股票或债券进行融资的。间接融资方面，商业银行对具有较大风险的MBO要有充足的资产作抵押，而法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转让给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权。2.管理者收购的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理者收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入，但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或(非上市公司的)发行上市。
（三）管理层“一股独大”问题
在实施MBO后，管理层变成了公司股东，问题反而可能变得复杂起来。上市公司是现代公司制企业，所有权与经营权的分离是这种企业的典型特征。由于我国上市公司MBO完成后只是相对控股，股票仍然是挂牌交易，因而不仅没有像业主制或合伙制企业那样实现所有权与经营权统一，获得减少代理成本的好处，反而有可能形成新的“一股独大”，产生新的委托代理隐患，另外上市公司管理层对公司的超强控制力将加剧内部人控制，可能成为滋生“道德风险”的温床，使管理层有条件做出更不利于广大中小投资者的行为，而且侵吞中小股东利益将更为便捷。
（四） 信息披露
我国正处于资本市场发育的初期，各方面的制度建设还不够完善，在信息披露和监管方面存在诸多不足，尤其是信息披露缺乏及时性和有效性。多数MBO特别是“曲线”和“变形”MBO收购实质、定价依据、资金来源、后续计划、财务状况和经营业绩等重要信息没有及时、真实披露，可能导致投资者的利益受损。
四、完善我国上市公司实施MBO的政策建议
综观上述我国上市公司实施MBO中存在的难点，不难看出其原因主要有法律法规体系不完善、转让过程的监管不到位、金融体制的创新不够等几个方面。下文就此提出了一些解决问题的政策建议。
（一）完善和健全相关配套的法律法规
尽管《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《股票发行与交易暂行条例》、《贷款通则》等几部法律法规似乎涉及到对上市MBO行为的约束与管理，但是没有专门针对MBO的法律和法规，不能对上市公司的MBO进行有效的监督。因此我国应首先明确这些法律条款有多少适应MBO，需要在《上市公司收购办理办法》的基础上进一步强化相关法律法规。比如确定上市公司实施管理层收购的条件，对实施收购的资金来源做出规范，对收购价格予以指导，对管理层收购实施过程中一些创新做法予以前瞻性考虑等，明确实施MBO的合法性。其次逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。
（二）开展金融创新，拓宽收购资金来源渠道
上市公司MBO配套的宽松的金融法律制度对于管理层收购的顺利进行至关重要，所以健全和进一步完善我国金融法律制度，促进金融市场的健康发展，对MBO融资也是非常重要的。首先，针对我国上市公司管理层收购融资工具单一可以引入战略投资者，相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理者收购的步伐。其次，随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁，信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道，通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了管理者收购的公平性和公正性，并真正发挥管理者收购所具有的“杠杆收购”特性。
（三）加强制度建设来防止新的内部人控制问题
上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理者集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何对大股东的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生就成为一个不容忽视的问题。因此，主管部门应加强监管，同时还应进一步规范上市公司的法人治理结构，促进上市公司规范运作。按照中国证监会近期发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知要求，上市公司应建立起有效的独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东行为的作用，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控股带来的问题。
尽管目前我国上市公司管理层收购在具体实施过程中面临一些难题，国家还没有对上市公司管理层收购完全解禁，但是MBO作为解决国有企业产权虚位和对经营者进行有效激励的一种工具，不失为深化国有企业改革的有效途径。面临管理层收购这一新鲜事物，我们只有在探索中完善，在发展中规范。随着我国企业改革的进一步深化和我国资本市场的逐步完善，以及法律法规体系的日臻完善，我相信我国上市公司实施管理层收购的运作必将日趋规范，也必将有着广阔的发展空间。310
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