新一轮货币政策实施效应分析
摘要：本文分析2003年下半年以来新一轮货币政策实施后对湖北经济运行的影响，进而剖析货币政策传导过程中存在的传导梗阻，据此提出下一阶段可选择的政策建议。
关键词：货币政策；实施效应；传导梗阻
2003年下半年以来，针对经济运行中投资增长偏快、房地产市场偏热、信贷增长较快及物价开始持续回升等苗头，我国连续实施一系列货币调控措施，包括调高存款准备金率、调高存贷款利率、出台房地产调控新政、进行人民币汇率制度改革等。本文以湖北省为例。综合利率政策和存款准备金政策数次同向调控产生的叠加效应，对2003年下半年以来新一轮货币政策调控实施效果进行分析。分析显示，货币政策实施对湖北经济运行产生了一定影响，考虑到货币政策传导的时滞性，其效果还有待继续观察。同时，货币政策在湖北经济运行的不同环节中的传导还存在一定滞阻，需引起关注。
一、新一轮货币政策调整对湖北经济的影响
(一)新一轮货币政策调整对商业银行的影响
1 存款利率上调对存款增长有较大影响，但股市回暖是导致存款变动更重要的因素。通过对比存款实际利率和股票市场收益率两个不同因素对存款增长的影响，表明，存款实际利率每提高1％，湖北省金融机构存款增长率就上升1.2679％；股票市场收益率每提高1％。存款增长率则下降2.4011％。这说明，存款利率上调促进了存款的增长，但由于股市逐步回暖，对存款增长产生了强有力的下拉作用。两因素相结合，导致2007年以来存款增速趋缓。2007年1至7月，湖北省金融机构存款月平均增速为17.5％，较上年同期下降0.9个百分点。从存款结构看，居民储蓄存款增速下降是导致湖北省银行存款增速趋缓的主要因素。2007年上半年，湖北省银行储蓄存款月平均增速为11.4％，较2006年下降3.6个百分点，较2005年下降4.7个百分点。
2 存款准备金率和贷款利率的上调与湖北省的贷款增长呈正相关关系。从而增加了货币政策在湖北省实施的难度。通过分析表明，在2004年7月至2007年7月这一区间，贷款实际利率每提高1％，贷款增长0.6965％；存款准备金率每提高1％，贷款增长0.6517％。这与湖北省近年来贷款增长的事实是相符合的，尽管多次上调存款准备金率和贷款利率，但湖北省的贷款仍呈逐年增加之势，2005年至2007年上半年贷款月平均增幅分别为12.2％、13.3％和14.3％。
(二)货币政策调整对经济的影响
1 当期贷款利率调整对下一期投资进而对经济增长产生影响，且影响均为负向。分析表明，当期中长期贷款利率调整对下一期投资有较强的抑制作用，中长期贷款利率每上调1％，投资会下降2.372％；当期利率调整对下一期工业生产和经济增长亦存在较大影响，利率每上调1％。工业增加值将下降1.238％。可见，当期利率上调对未来投资和工业均有一定的抑制作用。因为利率上调使投资增速放缓，进而直接影响工业生产的增长速度。
2 货币政策调整对物价的影响较为复杂，存在传导时滞。2007年以来，CPI指数呈逐月上涨趋势，表明几次上调利率抑制物价的效果还有待观察。货币政策调整对物价的影响是多方面的，这些因素综合起来对物价产生作用。一是由于此轮居民消费品价格上涨主要是受全球范围内的农产品供应紧张、农产品及原材料价格上涨、国内劳动力成本提高、资源和环境成本提高等因素推动，而货币政策调控手段主要是通过控制货币供应量以保持币值稳定。因此，难以从单方面改变物价上涨的动因，只是起到间接的调控作用。另外，货币政策传导过程很长，我国采用紧缩性货币政策的时滞一般为9个月，而针对物价上涨的政策调整始于2007年初。因此，货币政策对物价调控的效果显现还有待时日。二是由于当前顺差持续扩大导致结汇太多，流动性仍然过剩，加之金融创新产品日新月异发展等因素，使货币供给量的调控变得相对困难，因此影响了这一政策效应的发挥。三是贷款利率上调增加了企业经营成本，加之生产资料价格有上涨趋势，在企业产品出现需求大于供给的情况下，可能会推动企业通过调整产品价格转嫁成本，造成部分商品价格上涨。
二、新一轮货币政策传导梗阻的表现
尽管新一轮货币政策调整对贷款、总需求、总供给等经济变量产生一定作用，但由于传导过程中存在一定梗阻，导致其对湖北省经济运行的调节作用受到一定的限制。具体表现在：
(一)居民作为储蓄和消费的主体，对利率政策信号反应不灵敏，造成政策传导中存在一定的梗阻，据调查，投资渠道、未来支出的心理预期、不同层次主体的储蓄、投资和消费习惯等因素对居民的储蓄意愿影响较大。表现在：一是股市财富增值效应及CPI的加速上涨与通胀预期的存在，使居民越来越多地选择减少储蓄，以避免个人财富的损失。二是在居民收入稳定增长、未来收入预期乐观的情况下，投机动机的货币需求增加。而投资股市与储蓄收益差异明显，从而降低了投机动机货币需求的利率弹性。三是利率上调的效应与居民的储蓄、投资和消费习惯有关。利率调整对年龄较大的人影响较大，而年轻人、中年人则对利率上调信号反应不太敏感。调查显示，几次存款利率上调中，采取活期存款转成定期存款、及时办理转存业务、延长存款期限等行为来应对利率变化的人大部分是老年人。四是名义利率调整幅度不够，被物价的加速上涨所抵消。长期负利率的存在，一方面使居民储蓄分流的欲望强烈，引起银行存款减少；另一方面，负利率意味着对资金需求者的直接补贴，使个人和企业通过借入低成本资金扩大投资获取高收益的冲动增强。进一步刺激了投资需求，使投资增速居高不下。
(二)投资主体未能及时调整自身的经营行为，造成政策传导中存在一定的梗阻。从企业层面看，尽管贷款利率的调整增加了企业的融资成本，但企业的贷款需求在目前的经济发展阶段未受此影响。原因主要有：第一，在经济增长偏快的背景下，企业利润增长正处于旺盛时期，企业生产周期处于上升阶段，上项目、扩规模和加大技改力度的生产与投资热情未减。在目前绝大部分湖北省企业直接融资途径仍较窄的情况下，企业贷款需求仍较旺盛。第二，多次上调利率等措施及宏观调控部门多次发出防止经济由偏快转向过热的信号，使企业产生了宏观调控将继续采取上调利率和存款准备金率等紧缩性政策的理性预期，相对下一阶段更高的利率而言，在当期获取贷款的融资成本将会较低，从而促使企业当期贷款需求较旺。第三，产品市场波动及原材料和能源价格上涨，加剧了部分行业和企业的资金紧张状况，导致企业贷款需求增加。据对部分经营者的调查，企业并不很关注银行的贷款利率高低，关键是能否在商业银行获得信贷支持。第四，企业固定的生产周期决定其对政策的应变存在时滞。此外。部分企业洞察经济环境变化的能力有限，未能及时根据政策变化相应调整经营决策行为，也是货币政策调整在企业受阻的一个原因。从地方政府看，加快城市建设和推动地方经济发展的冲动使政府投资近年增速加快，无论是政府直接投资还是政府注资的投资公司以及以政府信用为保障的派生投资，都具有较强的投资冲动，成为投资居高不下的重要原因。在流动性过剩的背景下，商业银行为获取最大利润，增强了发放收益率较高且相对稳定、风险暴露期较长的基本建设贷款的动机，具有地方政府背景和财政信用支撑的投资集团成为各大银行竞争的优质客户，进一步推动了政府主导下投资的迅速增长。
(三)银行作为贷款主体，对新一轮货币政策信号比较灵敏，但由于种种原因，多次上调存款准备金率和贷款利率仍未能抑制商业银行的贷款冲动。主要原因有：一是由商业银行总行统一缴存存款准备金的方式使上调存款准备金率对全国性商业银行驻鄂分支机构可贷资金的影响有限。二是贷款作为商业银行资金运用的主要渠道，仍是商业银行的主要业务增长点和盈利来源，在目前湖北省经济基本面及企业运营状况整体向好、投资需求持续旺盛的作用下，商业银行的放贷积极性较高。三是国有控股银行顺应改革和银行监管的要求，更加注重提升资产收益和股东回报率，其通过信贷扩张来增加盈利的动机增强。四是金融机构的风险约束机制尚不完善。虽然金融机构自主定价能力不断提高，但尚未完全建立起能覆盖信贷风险和物价水平变动的更科学、更灵活的利率定价机制，以提高实际执行利率的政策传导效果。五是金融机构作为自主经营实体，在经营行为的选择上存在严重的自身偏好，往往首先从自身经济利益出发，而较少根据央行宏观意图调整自身行为，在流动性过剩、潜在通胀压力的情况下。金融机构并未因贷款利率的上调而收紧信贷闸门，而是从缓解自身资金压力的角度出发，采取下浮利率等方式增加贷款的发放，从而使利率调节作用短时期内未能有效发挥。
三、政策建议
(一)加快推进利率市场化进程，进一步完善市场利率体系及形成机制。逐步建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、金融机构存贷款利率由市场决定的市场利率体系及利率形成机制。在逐步理顺市场利率生成机制的基础上，稳步推进存贷款利率市场化改革，不断简化法定利率的档次，适时扩大存贷款利率浮动区间，逐步推进大额存贷款利率市场化改革，增强货币政策传导的市场化功能。
(二)逐步将调控实际利率作为
http://www.youerw.com中央银行的主要操作方式，及时根据物价等因素的变化调整名义利率。要努力使实际利率与名义利率保持同向变动，在本轮升息周期中，可能需要采取措施。通过提高名义利率的调整幅度、提高实际利率基数、减少实际负利率出现的可能性来提高利率政策的传导效应。同时，根据CPI的变化和通胀预期，适时调高加息幅度和频率。
(三)加快建立多层次的金融市场体系，增加社会融资渠道。除证券市场外，应培育更多的金融市场投资产品，满足居民的多渠道投资需求，培育多元化的企业融资渠道，疏通储蓄向投资的传导渠道。同时，推进国有商业银行改革的全面完成。推进国有企业体制改革，培育真正的市场主体。
(四)加大货币政策与其它相关政策的配合。为货币政策的传导创造良好的市场基础。稳步推进价格改革，针对物价上涨的源头，如农产品供应紧张、农产品及原材料价格上涨、国内劳动力成本提高等因素，采取多项手段促进物价的稳定，继续采取措施提高低收入者的收入。加速健全社会保障体系，减轻弱势群体社会负担，降低居民预防性储蓄心理，不断提高储蓄的利率弹性。
(五)进一步深化投融资体制改革，强化对地方政府融资的市场约束。可推进对地方政府债券融资和市政资产支持证券的研发，丰富金融市场品种，完善市场配套制度，建立发债政府财政信息强制披露制度、地方财政风险评级制度及发债主体的自律机制等，使地方政府负债显性化和透明化。利用债券市场，在较低成本满足地方政府合理融资需求的同时约束过度负债，降低财政风险和金融风险。
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