上市公司融资方式优序分析

企业的融资渠道包括内部来源和外部来源。内部来源是指企业通过内部积累的方式筹集资金;外部来源是指企业通过银行借贷。发行债权。股票的方式筹集资金。由于各融资方式的融资成本以及各企业的制度和所处的市场环境不同,企业对筹资方式的择优有先后顺序之分。

一论文网。现代企业优序融资理论

企业优序融资理论始于美国经济学家莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的著名的M-M理论及其修正理论,以后经过权衡理论。激励理论。信息不对称理论。均衡理论及控制权理论的补充和完善,形成了现代企业融资择优顺序:先内源融资,再债务融资,最后是股权融资。

1。根据资本成本理论,内部融资的成本小

资本成本是资本预算项目的必要报酬率,是投资者在考虑目前情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。内部融资来源主要是盈余公积金和留存收益,当企业规模经营发展迅速时,大量的资本集中,企业的财产积累量大,资金比较充裕,从资本成本理论的角度看,内部融资几乎不存在什么融资成本。对企业原有的股东来讲,内部融资既可以节约成本,减少个人所得税,又有利于提高投资收益,并且其收益不用同其他投资者分享。而发行债券或股票都有相应的筹集费用,融资成本相对较大,其中由于债务的利息计入企业成本而免缴企业所得税,有节税收益,因而发行债券的成本相对于发行股票来说又较小些。

2。根据信息不对称理论,债券融资优于股权融资

企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息,投资者没有,而投资者知道对管理者的激励制度,投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具,它表明经理者对企业未来收益有较高期望,传递着经理者对企业的信心,经理人会努力工作,也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心,所以发行债券可以降低企业资金的总成本,企业市场价值也随之增加。而企业通过发行股票融资时,会被市场误解,认为其前景不佳,由此新股发行总会使股价下跌。

3。根据财务杠杆理论,负债要适度

虽然债务的利息计入企业成本而免缴企业所得税,具有节税收益,债务融资可以降低企业融资成本,增加企业的价值,并且利用财务杠杆,负债越多,企业的价值越大。但是,企业债务上升也造成了企业风险和各种费用的提高,增加了企业的额外成本,降低其市场价值,使企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加,这种成本也是由经营者来承担的。因此,负债比率的适度应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。

4。根据控制权及代理理论,适度债务是一种有效地控制手段

当经理人不作为内部股东而作为代理人时,其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人,其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时,他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。为了降低这种由于两权分离而产生的代理成本,必须给予经理人以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具,不仅使股东具有法律上的权利,而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息,所以最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。

二。上市公司筹资择优顺序的现状及原因分析

企业的融资择序却是另一种状况:以外部融资为主(在企业融资结构中占到80％以上),尤其那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外部融资。在外部融资中,企业普遍热衷于发行股票融资(50％以上),上市公司更是充分利用一切可以配股和增股的机会进行股权融资,对债券融资反应冷淡。

据统计,从1987-2002年的15年间,正式批准发行的企业债券约2000亿元,而从1991-2000年的10年间,股权融资总额超过了5000亿元。在已发行的企业债券中,拥有股权融资渠道的上市公司进行债券融资的比例很低,如在1998年发行的147亿元企业债券中,只有不到2％是由上市公司发行的。

另外对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样,抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家,得出2000年平均资产负债比率为46。73百分号,2000年平均(盈余公积金+留存收益)/股东权益=16。05百分号,即是说,股东权益:总负债=53。27百分号:46。73百分号。其中,总股东权益中内部积累所占融资比例大约为53。27百分号×16。05百分号=8。55百分号;总负债中债券融资所占比例极小,只有少数公司有债券融资,2000年未兑付的企业债券只有几百个亿,还包括了非上市公司,故46。73百分号的债务主要是银行贷款。

可见,上市公司的融资次序是:银行贷款―发行股票融资―内部积累―发行债券融资。是什么原因造成上市公司的筹资方式顺序选择与优序融资理论相违背呢?本文认为,这是与的经济体制。企业的制度。资本金融市场的发育阶段相关联的。

1。银行贷款比例高

企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款,80年代初实行拨改贷之后,银行贷款成为企业外部融资的惟一方式,直到80年代末期,才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代,银行对国有企业贷款要求很低,90年代虽然加强了贷款抵押要求,但对没法还贷的企业,很少实施破产程序,银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另外,银行很少像日本。法国。意大利一样参与企业的治理,故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。

2。股权融资比例较高

从资本成本角度看,银行贷款资本成本最低,企业债次之,股票筹资资本成本最高。但由于股票市场仅仅只有十年的历史,市场基本处于供不应求的状态,二级市场股价大部分时间处于高估的状态,股价不能真实反映企业价值,企业往往将股票融资视为免费的午餐,将其成本只视为所需支付的红利。另外,目前处于转轨阶段,证券市场机制不健全,投资者用脚投票的功能并没有发挥,上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。

3。内部积累比例小

属于发展中国家,大多数企业处于生长与扩张期,需用资金量过多,内部积累很少。另外,公司上市发行审核制度配以额度管理容易造成寻租行为,证券市场机制不建全。信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题也影响到公司整体业绩水平,公司盈利能力差,资本内部积累能力弱。

4。债券融资比例极少

政府近年来,重视国债与股票市场发展,轻视企业债的发行。尽管债券融资成本比股票低,且具有利息节税作用,但由于股票市场与债券市场发育不平衡,债券市场发展严重滞后,企业发行债券受到政府额度的严格控制,使企业通过债券融资的余地非常小。

三。上市公司筹资择优顺序的效应分析

从股权融资的低成本。股东及市场监督弱化。债券市场发展缓慢以及企业内部积累的匮乏来看,应该说上市公司偏好股权融资是一种理性选择。但是,评价企业融资次序优劣的标准应该是其融资效率,上市公司的筹资次序所产生的效应不论从公司的持续发展角度还是从市场体制的健康发展角度来讲都不理想。

1。不利于上市公司自身的持续发展

第一,上市公司过高的股权融资比例,使企业不能充分利用债务融资所带来的节税。财务杠杆和信息传递功能,缺乏债务融资所具有的激励约束机制。第二,股权筹资的非偿还性,弱化了对经理人的监督和约束,导致经理人不珍惜筹集资金,随意使用或闲置甚至投机,造成投资效益低。第三,股权资本膨胀。股权稀释,在经营没有显著增长时会引起每股股票的下跌。第四,虽然股权融资在不支付或少支付股利时成本相对较低,但从长远看,不给予投资者相应的回报,企业难以得到投资者的继续支持,难以长期持续发展。

2。不利于股票市场的健康发展的影响

第一,由于股权融资成本低且股东对企业监控的弱化,使得股票市场成为上市公司圈钱“的最佳场所,股权融资成为上市公司圈钱“的手段,上市公司通过股权融资大量获取廉价的。甚至免费的资金,造成资金浪费,严重扭曲证券市场资源配置功能。第二,由于上市公司经营效益低下,公司发展缓慢,投资者难以从企业长期发展中获利,只能通过短期炒作获取价差,导致股票价格波动剧烈,股市动荡不安,投机盛行。第三,由于投资者长期得不到相应回报,其积极性受到打击而将资金抽出,导致股票市场资金来源不足,不利于股票市场健康运作。

四。改变不合理融资结构的建议与措施

以上分析可看出上市公司融资次序得不合理性,所以应采取相应的措施引导企业改变这种不合理的现状。

1。加强对股票市场的监管,大力发展企业债市场

建立健全证券市场机制,推行市场化改革。政府一方面要完善股票市场,规范股权融资行为。加强对股票发行。利润分配。资金使用的法律监管,提高资金使用率,确实发挥股票市场资源配置作用和监督功能;另一方面,政府要重视发展债券市场,尤其是企业债市场,减少对企业债券发行的限制,尽快推行企业债发行核准制,使投资者和经理者之间形成相互制衡机制,以产生对经理者的有效激励和约束,解决上市公司内部控制人问题。同时在利率上给予企业灵活性,使其逐步市场化。

2。加快商业银行股份制改革,完善银行信用制度

进行商业银行股份制改革,推行市场化运作,分散国有股权以让其他股东得以行使监督权,在一定程度上解决所有者缺位的困境,削弱银行经理内部控制权以及经理人道德风险。同时完善信用制度,建立良好的银企关系,加强银行债务对企业的硬约束。

3。减持国有股,完善资本市场机制

完善资本市场机制,减持国有股,让国有股流通,将市场收购兼并功能(即优胜劣汰功能)发挥出来,形成市场淘汰机制,形成对上市公司经营者的外部约束力,促使其更多地考虑如何提高企业绩效,促进企业持续发展。

4。建立有利于企业内部积累的税收。财务制度

外部融资比例过高,增加了融资成本,给企业经营业绩带来过大的压力,使企业难以进行长期战略规划,不利于企业持续发展。所以应建立有利于企业内部积累的财务制度,减轻企业税费,规范企业利润分配和利润滚存制度,引导企业内源性资本扩张,增强自我发展能力。

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