我国股市系统流动性与资产定价关系的实证研究(2)
早期文献的研究主要集中在个股流动性本身对股票收益率的影响，而进入21世纪之后系统流动性与收益率之间的关系成为关注的重点。Amihud（2002）研究发现市场流动性是影响个股定价的重要因素之一。从全球市场来看，Bekaert等（2001）用零收益率天数做流动性的指标，检验了在全球市场范围的情况，也发现金融成熟度越高的国家股票收益受到美国市场流动性的影响越大。Acharya和 Pedersen（2005）通过建立OLG模型，提出了流动性-资本资产定价模型，指出流动性可以通过静态和动态两个渠道对收益率产生影响。
国内的研究主要是黄峰等（2007）通过调整流动性后建立的CAPM模型，并以1995年到2005年沪深股市为研究对象，发现我国股票市场流动性溢价显著存在，尤其是在流动性差的股票上流动性溢价更为明显。陈青等（2008）通过建立LCAPM 模型研究证实我国股票价格存在流动性溢价现象。张玉龙和李怡宗（2012）采用随机折现因子的方法，提出了SDF-LCAPM模型，以我国股票市场数据为对象，以买卖价差衡量流动性，证实在中国市场中流动性特征比流动性风险对股票市场的影响更大。佟孟华和余世奎（2010）通过建立二元均值GARCH(1,1)——Diagonal BEKK 模型证明我国股票市场存在市场风险溢价，但是流动性风险溢价存在不稳定性。
国外关于系统流动性的研究大多证实了其存在性，也证明对资产定价有重要影响，但是在系统流动性与资产定价具体关系证明时，由于运用不同的方法和不同的市场数据，出现了不同结果。同时，由于中国市场的微观结构与国外的差异，交易制度和资本市场成熟程度与国外市场均有所不同，且国内相关研究所使用的数据较早，近几年我国股票市场成熟程度和政策制度发生改变，需要进一步研究早期的结论是否适用于当前的市场。
本课题以我国股票市场为例，结合已有文献的研究结果，通过实证研究验证早期的文献结论是否适用于当前市场，同时分析探讨出流动性与资产定价的关系和影响机制。同时，大多数文献并没有区分牛市和熊市研究流动性与资产定价的关系，所以本课题在研究中区分不同的市场阶段即熊市和牛市验证流动性与资产定价的关系和影响机制是否存在差异。
二、 系统流动性及其风险溢价理论基础
（一）系统流动性及其影响因素
1.系统流动性定义
系统流动性衡量了整个市场的总体流动性，是整个股票市场的平均流动性状况。大致可以从报价驱动市场和订单驱动市场两大市场对系统流动性进行研究。由于市场机制的差异，所以国外大多研究是对报价驱动市场的研究，而我国的市场机制是订单驱动市场，所以国外的研究结果并不一定适合我国市场，需要进一步研究我国市场系统的特性。宋逢明和谭慧(2005)通过研究沪深股票证实系统流动性的存在。吴云峰和宋逢明(2008)通过主成分分析不仅证实了中国股市存在系统流动性，且证明系统流动因子能够解释50%以上流动性变动的原因。
2.系统流动性影响因素
影响系统流动性的因素大多能够影响整个金融市场和经济环境。包括商业周期、通货状况、政策法律和投资者素质等因素。系统流动性会随着商业周期的繁荣、衰退、萧条和复苏四个周期性变化而产生周期性变动。通货膨胀会对收入和消费者的购买力产生影响，从而影响投资者对股票市场的投资决定。监管政策及相关法律的颁布会影响我国股市市场的市场环境，尤其是对短期的市场环境影响较大。我国股票市场以个股投资者为主，投资者的投资结构、收入和承担风险的心理承受能力等条件的差异都会影响其投资行为，从而影响股票市场的流动性。