REITs房地产投资基金模式的研究+案例分析(17)
4.5.2 我国房地产投资信托基金运营模式的选择
一、组织形式的选择
按照REITs的组织形式可采取公司型或契约型。公司型REITs和契约型REITs的最大区别在于两者成立的法律依据不一样。契约型基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金，它的法律基础是国家的信托法。这类基金一般由基金管理公司、基金托管人及投资者三方当事人订立信托契约而成立。
契约型基金表现为基金的持有人(投资者)不是基金管理公司的股东。公司型基金是依《公司法》的要求成立，具有法人资格，它通过发行股票筹集资金，投资者通过购买股票而成为股东。
公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所有，由股东选举董事会，再由董事会选聘基金管理公司，由基金管理公司负责管理基金业务。因此公司型REITs的投资者的权力要比契约型REITs投资者的权利大得多，REITs投资人可以通过基金持有人大会对基金运作的重大事项行使发言权和表决权。因而公司型REITs从治理结构上更有利于保障基金持有人的权益。国外以美国为代表普遍采用这一基金形式。
公司型或契约型REITs从制度上本身并无优劣之分，但从我国当前实际看，发展REITs应首选契约型的组织形式。这是因为：
(1)我国REITs主体法缺位， 目前没有专门针对产业投资基金的立法。而发展公司型REITs对法律的要求较高。按照我国《公司法》规定，公司的对外投资还不得超过公司净资产的50％，这不利于REITs的发展。从实践来看，我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，所以公司型REITs的实践条件暂时不成熟。因此，为了尽快推出REITs，可选择从契约型REITs导入，这样法律的障碍会小一些，推进的步伐会快一些。
(2)我国上市公司的内部治理水平还不适合发展公司型REITs。我国目前市场经济发展还欠完善，公司治理水平无法与西方发达国家相比，由于信息的不对称使得经理人经常会做出逆向选择，即选择为自己的利益而不是为股东创造利益最大化的投资方式进行投资运作，从而使股东的权益遭受损失。因此，如果进行大规模公众股东投资人形成公司REITs，委托代理风险和逆向选择风险会过大。
(3)长远来看，公司型REITs是必然的发展趋势，因为公司运作模式和流通机制更符合投资者的要求和REITs本身的要求。从REITs的发展趋势来说，许多国家由于原来基金制度采用契约型为主的组织结构，在为REITs立法时也就确定了契约型为主的组织形式。因此，我国发展REITs也不能一蹴而就，需要循序渐进。
二、交易方式选择
按基金的受益凭证可否赎回、买卖方式的不同，REITs可分为开放型和封闭型。
封闭式REITs是相对于开放式REITs而言的，是指REITs的资本总额及发行份数在发行之前就已确定下来，在发行完毕后规定的期限内，REITs的资本总额及发行份数都保持固定不变。开放式REITs是指REITs的资本总额或股份总数可以随时变动，即可根据市场供求情况发行新份额或赎回股份的REITs。
从西方各国来说(尤其是美国)，开放式REITs已经成为主流，占85％，而亚洲各国REITs目前主要是封闭式的REITs，原因主要在于管理水平和资本市场的成熟度较低。
我国目前尚不具备发展开放式REITs的环境：
一是我国基金管理人才缺乏，管理水平有待提高。REITs管理人需要懂得金融、房地产业、商业运作等多领域知识，更需要一个漫长的成长过程。所以在发展REITs上应从管理要求相对较低的封闭式REITs先起步。
二是我国房地产市场和证券市场还不够成熟。由于投资者可以随时赎回，所以开放式基金管理人必须有大量的资金投资于证券形式的房地产。但我国证券市场可供REITs投资的证券产品还不是很多，特别是房地产上市公司的股票和房地产债券还比较少。这样就不利于投资对象的流动性，不利于投资人的赎回。而封闭式基金不用应对投资者随时可能要求的赎回，所以资金使用效率比开放式基金高，其经营业绩一般情况下要高于开放式基金。