投资者情绪与股票收益率的关系研究(3)
1.1.2标准金融理论的缺陷与行为金融学
均衡分析和套利分析是现代金融理论的重要基石，但是过于简单的假设并不能完全解释现实市场中的金融现象。资本市场上所有的投资者根据标准金融理论的假设，投则者的行为是理性的，不同的投资者拥有相同的知识和完备的信息集，因此，投资者的行为应当是无差异的。此外，股价应当取决于对未来分红的预期 以及市场利率，只有当企业经营发生重大变化时才会引起股价的急剧波动。然而，现实生活中存在着早已为实证观察所证明的种种用标准金融理论无法解释的现象，即股价异常（Anomalies）。股价异常可以分为几个方面：基本面异常，技术面异常，日期异常（如一月效应，月末效应，周末效应等），规模异常，其他异常（如新股上市异常，过度反应与反应不足，公告效应，趋势效应等）。要解释这些异常现象，就需要行为金融学理论。受心理学、社会学和人类学中人类行为理论的影响，人们对金融市场中的行为进行大量的研究，逐渐形成行为金融理论。从20世纪80年代开始，行为金融学因为对证券市场“异常”现象的有力解释而逐渐得到学术界的认可。行为金融理论在投资主体非理性假设基础上，致力于研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征以及由此引起的市场效应，是对正统的经典的有效市场理论的挑战和补充，是对理性人假设的否定。90年代以来，越来越多的学者在这方面做出贡献，使行为金融学成为一门能解释多种金融现象、分支繁多的研究领域，同时它也是一个相对较新的金融学领域，至今还没有形成统一的标准定义。行为金融学打破了传统标准理论的有效市场假说， 把经纪人的非理性因素融入到金融模型之中，成功解释了很多金融异象。行为金融学认为：有效市场只是理论上的一种极端的情形，在现实环境中这种情形不可能存在。行为金融学对有效市场的否定是基于两个基本理论：第一是有限套利理论，即在现实的金融市场中，套利的行为不可能完全实现。有限套利理论也解释了为什么在非理性投资者的行为影响下，市场不会始终保持在有效状态。第二是投资者情绪理论，投资者情绪理论是探讨投资者在证券买卖时是如何形成投资理念以及如何对证券投资价值进行判断的。投资者情绪理论否定（非理性不相关）这个有效市场假说的核心，由于有限套利理论可以借助于经典经济学理论建立相应模型进行分析，因此有限套利理论的解释比较容易统一。但对投资者情绪的理论缺乏统一的理论分析框架，在理解和解释上存在一定的分歧。目前关于投资者情绪的理论解释具有代表性的有以下二个模型：一是噪声交易理论，该理论将市场的投资者分为理性投资者和噪声交易者。其中理性投资者是风险回避者，主要依据基本因素的变化采取行动；而非理性投资者只掌握部分信息，他们在交易中往往表现为非理性。他们对于资产的定价受到其情绪波动的影响，当噪声交易者情绪乐观时就会形成对证券价值的高估，当他们情绪悲观时就会形成对证券价值的低估，结果就会导致资产价格偏离均衡价格。二是投资者结构理论。该理论认为噪声交易者是以个人投资者为主，而机构投资者一般比较理性。因此在以个人投资者为主体的投资品种上，价格变动会受到个人投资者情绪的影响，从而使它们的价格表现出某种相关性。但在以机构投资者为主的投资品种上，价格表现就不会出现这种相关性。上述模型都是对投资者情绪产生原因所进行的假设，即投资者情绪是投资者非理性导致证券价格偏离其基本价值。投资者结构理论模型则进一步假设证券市场上的非理性投资者是以个人投资者为主，因此，投资者情绪是个人投资者非理性而导致的证券价格在短期甚至长期内偏离其基本价值的一种市场现象。但这种对投资者类型的划分并没有得到理论与实证的普遍支持。目前它还只是一种假说或者说是分析问题的一种思路。