（3） 融资融券零效用说 尽管很多学者站在前两派观点上，仍有一部分学者发现融资融券与股价波动没有显著相

关性。如 Figlewski 在 1993 年的研究发现融资融券交易与股价波动性之间没有显著相关性[14]； Battalio 和 Schultz 在 2006 年研究卖空机制与网络泡沫，发现两者之间没有显著关联的关系[15]； Saffi 和 Sigurdsson 在 2010 年通过分析 26 个国家的股市，发现卖空机制对股市的影响还存在 很多不确定性因素，因此很难确定卖空机制对股市的影响[16]。

2 国内文献综述

因为我国融资融券制度引进的时间比较迟,关于融资融券业务的研究与发展时间较长的 海外市场相比还略显不足,并且主要研究融资融券模式的选择,其他的还有融资融券业务的监 管与风险控制的研究以及融资融券对市场定价效率的影响等。本文主要关注融资融券对股市 波动性影响的文献综述，其他部分在此不予赘述。

廖士光和杨朝军在 2004 年通过对模型进行协整检验和因果检验，研究中国台湾股市融券 交易对股价的影响，研究结果发现市场卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系， 融券交易对股价并无明显影响[17]；2005 年廖士光和张宗新又对台湾和香港市场进行了研究， 分析结果同样证明卖空交易不会对股价波动产生影响[18]；陈淼鑫和郑振龙于 2008 年通过对全 球多个市场的研究，结果发现允许卖空交易的国家和地区的股市波动性反而不大[19]；龚红霞 在 2010 年也研究了香港市场，通过在 ARCH 模型中引入虚拟变量：融资融券额，来研究融 资融券与股市波动性的关系，结果显示融资融券会平缓股市波动性[20]；2011 年陈伟对香港市

 场数据采用协整检验和格兰杰因果检验分析，结果发现融券交易能够减小市场波动性[21]；而 同年夏丹和邓梅通过实证分析发现，融资融券对股市波动性有显著影响，其中融资显著增加

市场波动性，融券会降低市场波动性[22]；王圣则通过概括分析海内外理论得出，融资融券具 有稳定市场的作用以及发挥完善价格发现的功能，虽然短期看来是增大了股市波动，但长时 间来看则降低了股市的波动[23]。

从以上文献综述看出，关于融资融券对股市波动性的影响，无论是国外还是国内学术界 都没有达成一致的结论，我国学者大多倾向于融资融券可以稳定市场这一结论，但也有部分 学者持不同意见，如唐艳等人认为我国股市的波动基本上都是由于自身原因造成的，股市波 动的自身惯性对股市波动性的影响更大，而融资融券能解释的部分很小[24]。基于上述不同结 论，本文将利用沪市数据进行实证研究，参考前人的研究方法，努力做出创新性工作。

参 考 文 献

[1]Diamond and Vorrecchia Constraints。On Short Selling and Asset Prlee Adjustment To Private Information [J]。Journal of Financial Economics,1987(18):277-311。 [2]Duffie,D。,N。Garleanu,and L。H。Pedersen。Securities Lending,Shorting,and

Pricing[J]。Journal of Financial Economics,2002(66):307-339。 [3]Bris,A。,W。N。Goetzmann,and N。Zhu。Efficiency and the Bear:Short Sales and Markets around the world[J]。Journal of Finance,2007(62):29-79。

[4]Bai,Y。,E。C。Chang,and J。Wang。Asset Prices under Short-sale Constraints[J]。Working Paper,MIT,2006。

[5]Senchack,Starks。Short sale restrictions and market reaction to short-interest announcements[J]。Journal of Financial and Quantitative Analysis,1993(6)。 [6]Figlewski,Stephen