QFII持股。薪酬激励与企业价值关系研究

一。引言

在现代企业的股份制下,所有者作为公司资本的投入者,委托公司的管理者管理企业日常事务,就形成了委托-代理关系。然而由于所有者和代理者由于双方利益的不一致,在地位和权利不对等的情况下,必然存在矛盾和冲突。因此在公司治理中,论文网为了缓解或降低经营者处于自身利益最大化的角度,损害公司,就需要制定科学合理的薪酬激励机制,从而实现经营者和所有者利益的同步性,为企业实现价值最大化和股东权益最大化。自2002年引入合格境外机构投资者(以下简称QFII)制度开始,QFII对中国市场的影响逐步加深,现在QFII制度已经和中国的证券市场密不可分。2012年6月,证监会发布了关于实施QFII管理办法有关问题的规定,为体现鼓励境外长期资金进入资本市场的政策导向,不仅提高了QFII的持股上限从20百分号提高到30百分号,降低QFII资格要求,扩大投资范围等,从而使得QFII能够以社会公众股东的角色,监督管理者的行为,制定科学合理的薪酬机制,公司更好的参与公司治理,提升企业价值。

二。文献综述

(一)QFII治理和高管薪酬当前国内外对机构投资者参与公司治理的议题进行了大量研究,而且大多数都认为机构投资者是影响高管薪酬水平的原因之一,而且机构持股越高,CEO的薪酬-绩效敏感性越强,即机构持股与CEO的现金工资和总的报酬成正比。Dikolli,Kulp和Sedatole(2009)研究表明:短期机构投资者的交易行为为CEO的当前盈余管理创造了隐性激励,因此,公司在设计CEO显性薪酬契约时考虑了隐性激励,当薪酬-盈余敏感性较低时,表明公司追求长期价值创造,治理水平得到改善。Fengetal。(2010)发现持股比例高的机构通过影响CEO薪酬设计来影响公司治理,而且机构持股越高的公司中CEO薪酬――绩效敏感性越强,并且机构投资者愿意支付更高的现金薪酬以使经理承担更大的风险。也有学者将机构投资者进行分类研究。Almazan,Hartzell,andStarks(2005)发现压力抵制型机构投资者与薪酬绩效敏感性显著正相关,但压力敏感型机构投资者与薪酬绩效敏感性无关。Chen,Harford,andLi(2007)在成本-收益框架下,将机构投资者分为独立机构和灰色机构,只有长期独立机构的集中持股才能有效监督公司并提高并购绩效,而灰色机构由于可能与公司存在着业务联系,会为了保护业务联系而对公司管理层侵犯外部投资者利益的行为视而不见,因此无法有效监督公司管理层。国内企业特殊的内外部治理环境使国内有关研究结论具有独特性:机构投资者往往通过提升高管薪酬水平,增强高管薪酬与公司绩效的相关程度,如李善民。王彩萍(2007),孟华婷(2008)等,还有学者借鉴国外研究对机构投资者进行了分类,并结合国内企业完成改革的新背景,分别分析了不同类型的机构投资者与高管薪酬之间的关系。如伊志宏。李艳丽等(2010)利用2004年至2006年的数据将机构投资者分为压力抵制型和压力敏感型,得到了与国外一致的结论,即只有压力抵制型的机构投资者对高管薪酬具有监督作用。吴先聪。刘星(2012)研究了机构投资者对高管薪酬的影响以及对薪酬契约不完备带来的高管私有收益的影响,从不同角度验证了股东监督机制和经理激励机制的相互关系。从机构投资者与公司是否有业务联系和是否受政府干预的视角讨论时,发现独立机构投资者不仅能加强薪酬――业绩敏感性。降低薪酬粘性“。

(二)高管薪酬和企业价值高管薪酬和企业价值的研究较多,结论也基本统一。Skinner(1993)认为管理层薪酬契约能够缓和企业高管与股东之间的代理冲突,所以适当的薪酬设计能够激励管理层以股东利益最大化为目标,进而选择那些能够增加企业价值的投资项目。Jensen Murphy(1990)研究了现金报酬。购股权。内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用,研究结果表明,CEO薪酬每增加3。25美元,企业的股东财富增加1000美元。可见,高管激励策略给股东带来的财富远远高于其付出的薪酬。而国内的学者也得出一致意见,唐英凯(2008)等考察了薪酬激励对企业价值的贡献,结果发现薪酬激励对提升企业价值能够起到明显的促进作用,他们认为这意味着中国上市公司当前的管理层激励主要依靠提高管理层的薪酬而得以实现。曲亮。任国良(2010)研究则表明现高管薪酬对企业价值有非线性的U“型影响,在高管薪酬超过一定的额度后,高管薪酬激励明显呈现出边际递增的激励效果。

三。研究设计

(一)研究假设通过将经理人员薪酬水平与公司业绩挂钩的契约机制,可在一定程度上约束经理人员的懈怠行为(JensenandMurphy,1990),国外大量文献证实了上市公司高管薪酬与公司业绩存在显著的正相关系(David。,1998;DikolliS。,2009),在一定程度上说明业绩型薪酬制度的合理性。随着薪酬制度改革的深入,上市公司高管的薪酬已经呈现出显著的业绩敏感性特征(方军雄,2009)。然而一系列事实和研究结果表明,的高管薪酬契约依然苍白无力,在既定的隐性管制背景下如何提高高管薪酬的业绩敏感性依然是研究者和政策制定者面临的挑战。国外的研究显示机构投资者在以业绩为基础的薪酬契约中扮演了一个重要的监督角色(Almazanetal。2005;HartzellandStarks2003)。而QFII作为经过严格挑选的机构投资者,基本上是一些理性且稳健的机构投资者,其对上市公司治理水平的提高起着不容忽视的作用。周泽将。余中华(2007)和高雷。张杰(2008)等运用实证研究QFII持股与公司治理的管理,审计委员会的设立?董事会规模?管理层持股比例?第一大股东持股比例与公司规模对于QFII是否持股有着显著的正面影响,而影响QFII持股比例高低的因素则主要有管理层持股比例?第一大股东持股比例与公司规模,它们在一定程度上对QFII的持股比例都产生了积极影响,也即QFII倾向于选择治理水平高的上市公司。宋玉。范敏虹(2013)以机构投资者持股对股价与会计盈余信息关系的影响为切入点,得出结论,相较于证券投资基金,QFII持股更有助于增强股价中未来盈余信息的反映程度。由此可见QFII持股对于公司治理具有较好的引导作用,也有利于上市公司设置合理的薪酬绩效机制。因此做出如下假设:假设1:QFII持股与高管薪酬正相关,且能够提高高管薪酬和业绩的敏感性

QFII参与公司治理以后,根据前述的分析,其对公司价值应该产生正向影响作用,即机构投资者持股增加会提高企业价值。根据委托代理理论,薪酬激励是股东为了让经营者选择符合股东利益。实现股东价值最大化的决策,而对其进行的补偿,也正是解决委托代理问题的手段之一。因此合理的薪酬激励,能够提高公司治理水平,提高公司业绩,从而降低代理成本,实现企业价值最大化。高水平的薪酬对应最大化的企业价值才是合理的。与欧美国家动辄上百万的高管年薪相比,高管薪酬水平仍然较低。QFII以独立第二者的大股东身份,介入公司治理,能够有效实施监督作用,改善公司治理水平。一方面,他们可以要求公司选用更加优秀的外部管理人才进入上市公司,以高薪吸引国际化的职业经理人对公司进行管理,另一方面,他们也可以通过参与管理层薪酬计划的设定,要求高管薪酬遵循市场化标准,适当提高管理层薪酬水平,以合理的薪酬?调动高管的积极性,有效激励管理层,使其选择并从事有利于股东财富提高或企业价值最大化的行为。因此,理论上可以推断出,机构投资者会通过影响薪酬机制,进而影响公司价值,即利用薪酬激励手段来提高公司业绩,实现企业价值最大化。因此,当企业制定科学合理的薪酬机制,高管薪酬与企业价值的变化具有同步性,而QFII作为外部监督中,能够强化高管薪酬和企业价值的这种关系,因此作出如下假设:

假设2:企业价值和高管薪酬正相关,且这种相关关系在QFII持股的企业中更加显著

(二)变量定义和模型建立本文选取了如下变量:(1)被解释变量。文章使用公司年报中所披露的全部高级管理人员的报酬总额“的自然对数被解释变量LNPAY,在稳健性检验中采用金额最高的前三名高管的报酬总额“的自然对数作为被解释变量LNCPAY;企业价值采用托宾Q来衡量,并用每股收益EPS作为替代变量进行稳健性检验。(2)解释变量。文章选取QFII持股比例作为自变量,在上市公司中前一期年末QFII持股数占A股总股的比例来衡量。(3)控制变量。根据Almazan,Hartzell,andStarks(2005),娄伟(2008),毛磊。王宗军。王玲玲等(2011),吴先聪。刘星(2012)等的研究,选取以下作为模型的控制变量:公司绩效ROA;公司规模(LNSIZE);资产负债率(LEV);公司成长性(GROWTH);前五大股东持股比例(FIRST);产权性质(CQ);两权分离度(SEP);两职合一(DUAL);高管变更(CEOC);董事会的规模(BS);公司股利支付率DIVD;产权性质(CQ)。具体控制变量见表(1)所示。

借鉴已有文献,构建方程(1)以考察合格境外机构投资者持股对高管薪酬和薪酬-业绩敏感性的影响:LnPAY=α0+α1SH-QFII+α2ROA+α3SH-QFII星号ROA+α4LNSIZE+

α5LEV+α6FIRST+α7DUAL+α8IND-PER+α9CQ+α10H5+α11BS+

α12DIVD+α13AGE+…(1)

建立方程(2)以讨论高管薪酬对企业价值的影响,并将样本分为QFII持股和无QFII持股两个样本:

TQ=α0+α1LNPAY+α2ROA+α3LSIZE+α4LEV+α5GROWTH

+α6FIRST+α7DUAL+α8IND-PER+α9CEOC+α10H5+α11BS+α14

DIVD+α15CQ+?…(2)

(三)样本选取和数据来源研究选取2008年至2011年间公布了年报数据的沪。深A股所有上市公司作为初始样本,文中用到的QFII持股变量和净资产收益率ROA是采用滞后一年的数据计算的,实际用到了2007-2010年间的样本数据。根据研究需要按以下原则对样本进行了筛选:剔除金融类公司和ST类公司;剔除异常值。数据缺失的公司。经过上述操作,最终得到四年的样本共计6052个公司年。文中主要采用统计软件STATA11。0和EXCEL2007进行回归分析,QFII持股的数据主要来源于万德(Wind)数据库;其他数据则来自色诺芬(CCER)和国泰安(CSMAR)数据库。

四。实证检验分析

(一)描述性统计从表(2)可知,被解释变量TQ值平均值约为1。85,最小值为0,最大值为16,标准差为1。24,说明上市公司整体获得了较好发展。高管薪酬的自然对数平均值为14。75,最小值为10。55,最大值为18。61,标准差较小,说明高管薪酬差异不大。QFII持股整体水平不高,均值0。001228,最大达到0。09,这与的证券投资政策有一定的关系。公司业绩均值为0。06,有的企业亏损,净资产收益率低达-1。52649,而最大值也达到0。8165。

(二)相关性分析本文将2008-2011年数据进行分析,并对比研究主要相关变量,以此来判断QFII持股,高管薪酬。以及企业价值三者之间是否存在线性关系。相应的分析结果如表(3)所示,变量企业价值和高管薪酬。第一大股东持股显著正相关,这与假设2基本吻合。还可以看出高管薪酬和QFII持股,QFII持股与业绩的交叉乘积也在1百分号的水平上显著正相关,这与假设1相同。

(三)回归分析假设1表明,当QFII持股比例增加,高管薪酬也增加,同时能够提高高管薪酬和业绩的敏感性。为了验证假设1,进行了实证检验,其结果表(4)所示。表中结果显示,可以发现QFII持股与高管薪酬呈现正相关,其相关系数为1。211095,但T值不显著。然而高管薪酬和QFII持股比例与公司业绩的交叉项在5百分号的水平下显著正相关,且相关系数达到70。43。这说明QFII持股能够发挥公司治理效应,显著地改善高管薪酬和业绩脱钩的现象,提高薪酬和业绩的敏感性。对于控制变量,高管薪酬和企业业绩。股权集中度。股利支付率。公司规模。独立董事的比例呈现显著地正相关,公司业绩越高,说明高管经营的绩效越好,较高的薪酬是合理的。公司规模越大,高管需要付出的努力越多,相应的薪酬也越高。而独立董事的比例显著影响高管薪酬,说明在对高管薪酬的决策上,独立董事开始发挥作用。股权集中度高,同时股利支付率越高,股东得到回报越多,相应的薪酬激励也会越多。第一大股东持股比例与高管薪酬显著负相关,说明其不利于高管薪酬的提高。董事会规模,董事长和总经理两职合一。高管年龄以及财务杠杆对高管薪酬没有显著影响。通过上述分析可知,QFII持股能够提高高管薪酬和业绩的敏感性,那么QFII持股是如何影响企业价值的呢?文章首先对所有样本进行回归分析高管薪酬和企业价值的关系,然后将全样本分成QFII持股和QFII不持股两个样本进行分别回归分析,来验证QFII持股对企业价值的影响,相关实证结果如表(5)所示。根据表可知,在不考虑QFII持股的模型中,高管薪酬和企业价值在1百分号的水平显著的正相关关系;在QFII持股的分样本中,高管薪酬和企业价值的相关系数为0。13,且在5百分号的水平下显著正相关;而在QFII未持股的分样本中,随着高管薪酬的增加,企业价值也会显著增加,但是其提升比例0。08显然小于QFII持股的公司,这也就正好验证了假设2,高管薪酬能够提升企业价值,当QFII介入时,这种价值的提升程度更高。

(四)稳健性检验针对假设1,本文选取高管前三名薪酬总额作为高管薪酬的替代变量,实证结果如表(6)所示。由表可知,得出的结论与上文一致,即QFII持股能够提高高管薪酬-业绩的敏感性,具有公司治理效应。此外,针对假设2,本文选取每股收益EPS作为企业价值的替代变量,验证企业价值。高管薪酬和QFII持股之间的关系。研究结果如表(7)所示。通过运用EPS作为企业价值的替代变量进行实证检验,根据上表的结果可以看出,企业价值与高管薪酬正相关。同时,当上市公司在有QFII持股的情况下,这种相关关系更明显,这与之前的结论是一致的,因此认为研究结论具有稳健性。

五。结论

本文以2008年至2011年的所有A股上市公司为样本,经过数据筛选和建立模型,验证了QFII持股和高管薪酬以及企业价值之间的关系。研究表明:QFII持股能够改善高管薪酬,并显著地提高高管薪酬-业绩的敏感性。这说明合格的境外机构投资者已经发挥其公司治理效应,完善企业的薪酬机制。其次,企业价值随着高管薪酬的增加而增加,这种增加效应在有QFII持股的公司更加显著。这说明合格的境外机构投资者已经发挥其监督作用,促进高管薪酬和公司业绩挂钩,督促企业高管改善公司业绩,实现企业价值最大化。根据上述研究,文章提出以下政策启示:一是继续鼓励合格的境外机构投资者进入资本市场,建立其参与公司治理的政策和办法。合格的境外机构投资者作为成熟的机构投资者,能够积极参与公司治理,完善企业的薪酬契约机制。同时随着QFII持股比例的提高,其能够通过发表公开声明等积极的方式参与公司治理,履行其监督职能,并实现企业价值最大化。二是完善薪酬契约机制,改善高管薪酬和公司绩效的非对称性。改善高管薪酬-绩效的敏感性,有利于实现高管和股东目标的异质性,从而共同为实现企业价值最大化的目标服务。

星号本文系江苏省商业会重大课题QFII持股。薪酬激励与企业价值关系确定“(项目编号:JSSYKJ2013101)的阶段性成果

QFII持股。薪酬激励与企业价值关系研究