从IPO注册制改革谈中小投资者的市场担忧

十八届三中全会通过的全面深化改革若干重大问题的决定明确要求要推进新股公开发行制度(即IPO)由核准制向注册制改革。①随后,注册制被正式提上改革日程,2013年11月3日,中国证监会发布了关于进一步推进新股发行体制改革的意见;2014年3月2论文网5日国务院常务会议颁布国六条“,第1条就提到了要积极稳妥推进股票发行注册制改革“;2015年3月5日政府工作报告鲜明提出要实施股票发行注册制改革“,同年4月20日,第十二届全国人大常委会第十四会议审议了证券法的修订草案,注册制被纳入到证券法的修订当中。由此观之,党中央和政府对于新股发行体制改革下定了决心,注册制的实施已成为必然。

一。IPO由核准制向注册制过渡的原因分析

1990年中国股票市场开始试点建立,当时是抱着试得好就上。试不好就停“的想法。由于股票市场的成长需要一个过程,的IPO制度在二十五年左右时间里经历了两次转变,一次是由审批制(完全计划发行的模式)改为核准制,另一次是目前正在进行的由核准制过渡到注册制。由于的股票市场总体发展程度不是很高,核准制的存在有着其一定的历史价值。在核准制下,一家企业能不能上市,是否符合上市条件,基本上是由监管部门判断和决定。监管部门通常会从产业政策导向。企业的盈利能力和未来发展前景等多个方面对拟上市的公司进行审核,这种实质性的审查一定程度上有助于将质量较差的股票挡在门外,无形中发挥了过滤器的作用,这对于股票投资者的利益保护而言是有一定好处的。

但一种制度的最终确定往往是在几种制度反复比较利弊权衡之下做出的选择,IPO由核准制过渡到注册制也不例外。随着市场经济的进一步发展,核准制的弊端就更加凸显出来。首先,核准制对股票发行的行政干预过多,不利于市场资源配置功能的充分实现。其次,证监会的思维方式和市场存在一定差别,发审委②决策的科学性难以保证。例如核准制下许多具备良好发展前景需要融资的公司因达不到证监会的审核标准而难以取得在资本市场上市资格。最后,由于核准制下上市供给机会的稀缺性,不仅导致目前证券市场普遍存在新股高估值。高溢价的现象,③而且导致发行公司和中介机构为争取到这个供给缺口耗费了大量精力和经济成本。

而与核准制相比,在注册制下,证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务。这在一定程度上有效弥补了核准制的弊端。注册制增加了市场企业公开发行新股和上市的机会,降低了发行人的股票发行成本,提高了上市的效率,有利于资本市场更加快速地实现资源的优化配置。注册制对于经济效益好的公司和经营业绩暂时不佳但具备发展潜力的公司同事敞开了大门,使得资本市场融资的功能得到进一步的发挥。

二。中小投资者对注册制的市场担忧

在此之前,理论界和实务界对IPO发行的核准制和注册制掀起过激烈的讨论。而如今新股发行制度改为注册制已成定局,应该说这种改革是符合证券市场的发展潮流和值得我们肯定的。注册制的实行降低了股票上市的门槛,对具有融资需求的企业来说无疑是大大的利好消息。但股票市场最大的特征是以散户为主,且股民的投机心理严重,不少市场投资者对于即将实行的IPO注册制还是怀有较大的担忧。

图1中国证券市场投资者结构比例数据

数据来源:上海证券交易所统计看鉴,截至2013年。

在投资者尤其是中小投资者看来,IPO实行注册制后,实际上赋予了股份公司公开发行新股的权利,只要满足法定的注册条件都可以去公开发行股票,进而上市。即使是没有价值的股票,只要所提供的材料合法合规,也可以上市。因此市场上的股票将会大大增多,证券市场可能会更加良莠不齐,纷繁复杂。由于中小投资者相对于专业投资机构而言,缺乏必要的信息分析和鉴别能力,投资损失的承担能力比较弱,无疑他们的投资风险将会增大。

三。理性看待中小投资者的市场担忧

应该说中小投资者的担忧有着一定的道理,确实注册制可能会诱使许多公司争相上市,股票市场将会变得更加复杂。由于当前股票市场相应的惩罚。赔偿机制尚不健全,缺乏投资专业性的中小投资者将面临更大的风险。不过笔者认为,中小投资者的这种忧虑可以理解,但过多的顾虑大可不必。

首先,注册制下虽然不再需要证券监管部门进行实质核准,但是并不意味着这种形式审核只是单纯的书面审查和备案,而是一种合规审查。事实上实质监管和合规审查的界限并不是非常明确,例如,判断某一公司的治理结构是否合规,自然会涉及到其治理结构的实质构成。注册制并不意味着来者不拒,发行人递交申请材料以后,证券监管机构仍会对其提交的材料进行细致的询问并进行意见反馈,发行人和相关机构需要给予及时真实的答复。因此注册制下证监会仍有能力根据市场情况把握发行的节奏。用周小川的话来说就是注册制的改革并非完全放弃实质监管,而是减少了实质监管。

其次,注册制实行之后现有的股票发行审核委员会有可能会被取消,但是这种审核的权力下放到了证券交易所的手中。公司公开发行股票要想在上海和深圳证券交易所上市进行交易,需要由证券交易所对注册文件和拟上市的公司进行必要的实质审核,交易所同意的话,加上证监会在规定的期限内没有提出异议的,注册才会发生效力。这一点和核准制区别较大,在核准制下证券监管部门若同意公司公开发行新股,基本上在证券交易所上市只是一个程序性的问题。但实行注册制后,由于证券交易所的法律责任会有所增强,因此交易所的公司上市条件可能会更加严格,公司上市想要通过交易所这一关也并非易事。

再次,注册制对于证券监管的要求实际上比核准制更加严格。注册制后证监会的角色将会真正回归监管本位,更多致力于制度建设和市场秩序。辅助监管组织如证券交易所和证券业协会将会更加密切监察上市公司的表现,同时市场中介机构与人员如律师。注册会计师。保荐人的职责会被强化,这将使得中介机构因严厉的惩罚而不再愿意铤而走险协助发行人造假。包装粉饰相关材料,否则将会得不偿失。

最后,市场自身具有筛选能力。罗培新教授曾说,不论是核准制还是注册制,市场的基础并没有发生根本性的改变。注册制不过把政府隐含的价值判断转换为强化信息披露和夯实责任保障机制下的市场自主选择。毋庸置疑的是,市场是配置资源最有效率的手段。发行股票是每一个股份公司的权利,而不是少数公司的特权。注册制后,投资者的投资的余地和机会将会增大,这对投资者而言也是一个利好。尽管资本市场的股票供应会增加,但是在市场的大浪淘沙之下,更多的有价值的股票将会被挖掘出来,而垃圾股票因抵挡不了市场的检验而不得不退出市场。

四。结语

无疑,注册制意味着中国股市在朝着更加市场化的方向进步,它拓宽了公司直接融资的渠道,进一步激发了市场的活力。至于中小投资者担心是否许多不符合质量的股份公司会借机上市,笔者认为,上市公司符合不符合质量最终还是要经过市场的检验,而且注册制的放开肯定会有相应的法律制度和措施作为保障。中小投资者对市场要有信心,积极地去适应这种变革,努力提高自己的信息分析和鉴别能力,同时要增强投资专业知识和法律意识。

从IPO注册制改革谈中小投资者的市场担忧