关于货币政策中介目标的思考

货币政策中介目标是中央银行为实现货币政策最终目标而选择作为调节对象的目标。中介目标之所以重要,在西方货币理论看来主要有两点原因,一是人们长久以来认识到货币政策作用机理具有滞后性和动态性,因而有必要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标论文网,作为观察货币政策实施效果的信号;二是为避免货币政策制定者的机会主义行为,因此需为货币当局设定一个名义的锚,以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。

货币政策中介目标的选择主要是依据一国经济金融条件和货币政策操作对经济活动的最终影响确定的。由于货币政策中介目标具有特殊的传导机制和调控作用,可为货币政策的实施提供数量化的依据,因此,准确地选择货币政策中介目标,是实现货币政策最终目标的重要环节。

1美国的货币中介目标演变

20世纪70年代以来,美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的单一规则“,以货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段;90年代美国预算平衡案的通过在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样,货币政策就成为美国政府对经济进行调控的主要工具。

1993年7月22日,美联储主席格林斯潘突然出人意料地宣布,美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则,而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的泰勒规则“。

分析美国从单一规则“向泰勒规则“过渡,原因主要有二:一是20世纪60年代中期以来,规模日益增大的金融创新“浪潮,使得货币供应的定义和统计变得日益困难。二是20世纪70年代末以来,以离岸金融和跨国银行活动为主导,国际上也掀起了金融自由化的浪潮。国际间资本流动与70年代相比有跳跃性增长,尤其是短期资本流动和外汇交易增长更为迅速。这些资金流动对各国货币政策的实施,进而对宏观经济的运行,造成了巨大的不确定性影响。正是上述原因,美国货币当局从原来稳定货币增长的单一规则“继而转向单一规则“和以利率为指针的泰勒规则“相结合的宏观调控。事实上,从1993年泰勒规则提出,美国宏观经济在通胀率和失业率双低“的情况下持续稳定增长,以泰勒规则为理论指导的美联储作为货币政策的制定和实施者功不可没,也从实践层面证明了泰勒规则的政策效果。

2现阶段货币总量作为中介目标的缺憾分析

目前在,通常以货币供应量M2为货币政策中介目标的主要观测对象。但货币供应量作为中介目标的有效性在减弱的事实却是不可忽视的。笔者对货币供应量中介目标的分析如下:

首先,货币供应量统计中,遗漏了两项内容:一是国内金融机构外汇存款;二是外资金融机构存款。有关数据说明这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14百分号,对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。由于经济正处于体制转型过程中,外资银行的进入也会削弱中国货币政策的控制力。因为外资银行的资金主要来自国际金融市场,与国内金融机构相比较,它们受到货币政策的影响和约束较小。如果国内货币政策从紧时,外资银行可能从其他渠道回避管制。

加入ＷＴＯ后,尤其金融市场。金融中介机构对外开放后,外资银行的业务扩展会继续改变中介目标作用的有效性,第一,金融市场对外开放后,外资银行会不断把金融创新输入到中国,从而带动了国内金融创新(包括网络金融)。当新的金融工具不断涌现时,国内企业和居民的货币需求会发生结构性变化,货币需求稳定性也会被破坏,它与其他宏观经济指标之间的相关性也会减弱。第二,随着外资银行业务的扩展,利率市场化的压力将进一步增大,货币供应量与通货膨胀的高度相关性将被利率与通货膨胀之间的高度相关性所替代。第三,外资银行带来银行支付手段的变革,减弱了对M2的可测性。各种形式的电子货币对现金的替代作用越来越明显,这便打乱了原有货币定义中的界线,难以清晰地划分何为狭义货币,何为广义货币,界定M1。M2。M3等不同层次货币的内涵将十分困难。

3利率有效性分析

由于目前实行的是管制利率,所以利率的货币政策效果一直受到很大置疑。但是中央银行已经开始启用利率来调节经济,并取得了良好的效果。

2007年,央行在国内价格水平存在上涨压力。国际环境趋于复杂的背景下,统筹考虑总量及结构因素,灵活运用利率杠杆,先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。在上调存贷款基准利率的同时,较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率,以引导居民等各类经济主体更多地存放短期定期存款,提高经济主体应对价格上涨的能力。总体来看,利率政策的效应逐步显现。一是融资成本上升,有利于金融机构和各类经济主体适当衡量风险,引导货币信贷合理增长;二是连续多次加息,有利于引导资金流向,调节和稳定通胀预期。可以说,在货币政策的运作过程中,利率已经起到了货币政策中介目标的重要传导作用,通过对利率的调整可以影响整个国民经济的发展,有助于实现中央银行的最终政策目标。

相关性。可控性。可测性,是选定中介目标的原则,这是理论界的共识。利率既可反映货币与银行信贷的供给量,也能反映货币资金供给与需求的相对数量,还可以反映货币资金的相对稀缺性,同时也是货币当局能迅速施加影响和控制的金融变量。选择利率作为货币政策中介目标,比较恰当地体现了三性“。①相关性:货币当局通过利率影响投资和消费支出,从而调节总供求。货币政策在引起社会总支出变动之前,将首先引起利率的变动,就货币政策中介目标的意义来说,中长期利率对投资尤有影响,它与整个社会的收入水平有着密切的联系。而根据利率期限结构理论中的预期理论,通过控制短期利率可以达到控制长期利率的目的。②可控性:中央银行可运用货币政策工具直接控制官方利率,通过公开市场业务调节市场利率的走势。③可测性强:中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构。

中央银行可以通过调节货币市场利率带动银行信贷利率。其他金融市场的利率变化,引导经济主体调整经济行为,最终促使整个宏观经济形势发生变化。利率是货币政策的主要传导渠道,然而利率机制存在的一些缺陷限制了利率传导货币政策的作用,究其最基本的原因是利率还没有市场化。实现利率市场化是实现以利率为货币政策中介目标的前提条件,利率并不是一种货币政策工具,它与货币供应量一样是一个货币政策中介目标,是货币政策工具作用的对象。利率的变化能够导致消费。投资。汇率和国际收支的变化,从而达到实现货币政策最终目标。利率作为货币的价格,在其他条件不变的情况下,货币需求增加,利率就要上升;而货币供给增加,利率就要下降。利率上升,消费减少,储蓄增加,投资下降,本币升值,资本流入增多,出口相对减少,反之亦然。利率是顺经济周期的,中央银行在利率上升之际,可以增加货币供给,将过高的经济增速降下来,避免经济出现非期望的扩张。正因为利率能够这样将反映与调节经济的功能集于一体才能够作为货币政策的中介目标。

4小结

随着金融开放度的加深,货币供给越来越依赖于经济的发展,利率作为资金的价格,在反映经济动态的敏感性方面更具有优势,中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时,加强利率作为操作工具的作用,同时还应加强对市场利率的监测和分析,配合货币供应量,弥补其不足。当利率市场化完成之后,可将利率作为直接中介目标。总之,中介目标向市场利率的转变是必要的,但同时考虑到要保证的宏观经济长期稳定,其转变过程也是不能一蹴而就的,应在逐步利率市场化的过程中,实现货币中介目标的平稳过渡。

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