半强制分红政策下的再融资决策研究(3)
假设2：《通知》的颁布会使盈利能力较强的公司减少其现金分红，而盈利能力较弱的公司由于有再融资的需求便会增加现金分红。普遍来说，盈利能力较强，并且现金充沛的公司相对应的现金分红也会较多。这是因为过量的现金资源由管理者持有是十分不安全的，必须要防止其滥用多余的现金，支付股利就是最有效的使管理者可以自由支配的现金大大减少的手段之一。然而，在《通知》颁布后，原来盈利能力较强的公司由于没有再融资的压力可能反而会重视资金的积累，减少支付过多的现金红利，从而减弱未来现金分红水平可能的波动。
假设3：《通知》颁布后，杠杆比率高的公司为了应对未来的融资压力会被迫增加现金分红。杠杆比率高的公司现金分红比率就越低，这是因为偿还债务和支付现金股利都是有效减少管理者可自由支配现金的手段，且二者可以相互替代。但是，《通知》颁布后，杠杆比率高的公司由于调整资本结构优化的压力较大，也就是未来会有较大的融资需求，为了满足这种再融资需求可能会增加现金分红。
假设4：《通知》颁布后，国有控股公司会保持原来股利政策不变，而非国有控股公司则会增加现金分红。上市公司国有股东主要是利用资金占用、关联交易、现金股利等方式获得资金，但是，资本市场的不断发展、法律法规的不断完善使得国有股东以前两种方式获得资金的成本及难度都在不断地变高，所以，现金分红这一方式无疑是更好的选择。而《通知》颁布后，以法律的形式促进了上市公司的现金分红，这具有一定的保障性。
3．2 研究方法设计
3.2.1 样本选择与数据来源
本文的样本选取范围是2010年12月31日之前所有A股上市公司，考察的是2012年5月《通知》这一政策的颁布对公司股利政策的影响。为了保证数据的准确性，样本中剔除了金融行业及相关数据不可获取的上市公司，剔除了ST、PT类公司，剔除了当年亏损以及ROA大于1的公司，剔除了股利支付率大于100％的上市公司，共获得2010-2014年5826条数据。本研究所涉及的相关财务数据均为年报数据，数据来源于锐思数据库。
3.2.2 变量选择
为了检验假设1—4，本文将代表公司现金分红水平的股利支付率作为被解释变量，代表公司成长性的托宾Q、代表公司盈利能力的总资产收益率、代表公司杠杆比率的资产负债率以及代表公司是否为国有控股的股权性质变量作为解释变量，并且引入会影响上市公司现金分红的控制变量，分别为代表股权结构的第一大股东持股比例、上市公司规模、分红政策哑变量及年度哑变量，再依次引入分红政策变量和托宾Q、总资产收益率、资产负债率、股权性质变量的交叉项，从而考察政策的颁布对不同类型公司股利政策的影响程度。注意，其中的股利支付率变量是公司的现金股利支付率与其所在行业平均支付率之差，这是为了消除公司所在行业性质对其股利政策的影响。选择股利支付率作为现金分红水平的变量是由于股利支付率等于每股现金股利与每股盈余之比，这就代表了公司实际派现占公司盈利的比重，即股利支付率越高，就代表了公司分派了越多的现金，也就是现金分红水平越高。选择托宾Q作为公司成长性变量是由于托宾Q等于公司的市场价值与资产重置成本之比，托宾Q越大，说明公司的市场价值越高，或资产重置成本越低，这都说明公司具有发展潜力，是高成长性公司。
表3.1列出了本文主要变量的含义及其计算方法。