多元收益预测模型对证券市场波动性的影响(2)
资本资产定价模型建立在以下基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市场完全有效，所有投资者拥有同样的预期，即投资者对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的估计；所有投资者都可以无风险利率无限制地借入或贷出资金；无税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者，任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所有资产的数量是固定不变的；所有的资产都有充分的流动性，可以被完全细分。
资本资产定价模型表示为： Rp= Rf + β x(Rm – Rf)其中Rp是资产或资产组合报酬率，Rf为无风险报酬率，Rm为市场组合报酬率，β是资产的系统风险。从模型中可以看出投资组合的期望报酬取决于无风险回报率、风险系数和风险补偿三个因素。
1.2 Fama-French三因子模型理论回顾
Fama和French 1992年对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素的研究发现，股票市场的β值不能解释不同股票回报率的差异，而上市公司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异。他们认为超额收益是对CAPM中β未能反映的风险因素的补偿。Fama和French发现股票市值和账面市值比两个因素就可以解释绝大部分股票价格的变动，他们在1993年的论文通过模拟市场风险、市值风险和账面市值比风险构造了三因子模型，用来解释股票收益的变化。模型认为，一个投资组合（包括单个股票）的超额回报率可由三个因子来解释：市场资产组合（Rm –Rf）、市值因子（SMB）、账面市值比因子（HML），多因子均衡定价模型表示为E(Rit)-Rft=βi[E(Rmt)-Rft]+siE(SMBt)+hiE(HMLt) 其中Rft表示时间t的无风险收益率，Rmt表示时间t的市场收益率，Rit表示资产i在时间t的收益率，E(Rmt)-Rft 是市场风险溢价，SMBt为时间t的市值（size）因子的模拟组合收益率，HMLt为时间t的账面市值比（book-to-market）因子的模拟组合收益率。β、si、hi分别是三个因子的系数，回归模型表示如下：Rit-Rft =ai+ βi（Rmt- Rft）+siSMBt +hiHMLt +εit 三因子模型的基本假设包括：存在大量投资者；所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资资产组合；投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产；不存在证券交易费用（佣金和服务费用）及税赋；投资者对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值；所有投资者对于证券的评价和经济局势的看法都一致等等。
三因子模型的研究表明，其捕捉了许多横截面平均股票回报的变动，并且吸收了困扰CAPM模型的大部分反常现象，是回报和平均回报的一个简洁描述。国内关于三因子模型的研究还比较少，普遍将该模型应用于组合投资决策、风险预算和业绩评估中，理论界认为，单纯由股票的系统风险来揭示股票的收益率是不够的，尚有其他的风险因素在股票的定价中起着不容忽视的作用，在对其他因素的分析中发现，公司股本规模因素和净资产收益率对解释股票回报有一定的作用，同时一些研究也发现我国股市存在一定的规模效应，这些暗示着我国证券市场股票的回报也可能由三因素模型解释。
1.3 文献综述
Sharpe和Lintner分别在他们各自的论文中提出了CAPM。他们认为，该模型隐含市场是普遍影响资产收益率的唯一因素。这个模型的核心预测是投资财富的市场组合在Markowitz的意义上是均值方差有效的。市场组合的有效性意着：资产的预期收益是市场的一个正线性函数。CAPM长期以来是学术界和实务界考虑平均收益与风险的方法。但是，对CAPM模型的质疑也是不断出现。Ross并不认同该单因素模型，他于1976年提出套利定价理论（APT），认为还存在一系列普遍因素影响着资产收益率。但ATP并没有详细列举出这一系列普遍因素的数目和名称。此后，DeBondt和Thaler（1985）发现了长期收益率的反转，Jegadeesh和Titman（1993）发现了短期收益趋于持续。Fama和French的一系列研究发现，公司规模因素（SMB）和公司账面价值与公司市场价值比因素（账面市场因素HML）对于描述资产的期望收益率是非常有力的。次三因子模型捕捉了许多横截面平均股票收益的变动，并且吸收了困扰CAPM模型的大部分反常现象，是估计股票期望收益率的一个简洁描述，它在美国股票市场的实证成功暗示了它是一个均衡定价模型，是Merton的跨期CAPM（简称I-CAPM）的三因素版本。由于这些能解释股票期望收益率差异的因素具有很强的相关性，因此可以建立一个三因素模型来解释股票回报率。
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