反收购之立法政策:股东会中心主义的制度基础与保障

中图分类号:922。291。91文献标识码:文章编号:000-2154(2006)11-0062-06

一。引言:国作出反收购立法政策选择的迫切性

所谓上市公司反收购,乃相对于上市公司收购之敌意收购而言,是指论文网目标公司为防止其控制权发生转移,而采取的旨在预防或阻止收购人收购本公司股份的对抗性行为。从表面上看,目标公司是上市公司反收购主体,但实质上目标公司管理层或其所代表的控制股东才是真正的反收购主体。在面对收购压力时,目标公司管理层被置于最为困难的处境,他们只有有限的几种选择:荐接受或拒绝收购要约,并且同时对此阐述理由;或者简单地发表一个大意为管理层保持中立或目前不能对要约收购利弊评判的声明［1］。因此,在敌意收购发生或可能发生时,目标公司管理层或控制股东自然希望采取反收购措施,以维护其作为公司控制人的既得利益。应当说,作为国际并购市场上普遍存在的行为,反收购确有其存在的合理性。在西方主要工业国家,包括英国这样的传统上对上市公司反收购行为持否定态度的国家,都允许上市公司采取反收购措施,只是程度不同而已［2］。

就而言,在股权分置背景下,由于敌意收购在公司并购中比例极小,因而反收购行为也不多见。但随着股权分置改革的逐步推进,在全流通背景下,敌意收购与反收购的市场地位必将逐渐提升。中国证监会于2006年8月2日发布并于同年9月1日实施的上市公司收购管理办法(以下简称收购办法,系对2002年发布的上市公司收购管理办法的修订),已对强制性全面要约收购制度作了重大修订。收购办法明确规定收购人既可实施全面要约收购也可实施部分要约收购,还规定部分要约收购可兼采现金。证券方式,只有全面要约收购才必须提供现金选择。该修订大大降低了上市公司收购人的收购成本,在全流通背景下,使收购成功的可能性大为提高。受此影响,敌意收购在似乎已呈山雨欲来风满楼之势。为防范敌意收购的发生,不少上市公司已未雨绸缪,通过修改公司章程采取了一些防御性反收购措施。此外,在西方证券市场中存在的各种反收购措施以及1993年以来所发生的反收购实践,也受到各上市公司尤其完成或即将完成股权分置改革的上市公司的高度重视。

但就反收购立法而言,则无论是新证券法还是收购办法,都仅作了原则性规定,而承担反收购具体规范任务的收购办法还存在着与全流通背景下必然存在的反收购需求相矛盾的禁止性规定。因此,在反收购实践中,由于规范的缺失,目标公司所采取的反收购措施往往存在合法性争议。譬如,在证券市场影响很大的广州通百惠公司收购胜利股份。大港油田收购爱使股份。北京裕兴公司收购方正科技等敌意收购与反收购案例,实际上都存在着反收购措施是否合法的问题。在敌意收购与反收购大潮即将到来之际,势必要通过立法加强法律规制。尽管收购办法修订稿如今已获通过并已实施,但理论界仍需对反收购立法政策选择展开研究,然后以此为基础,促使反收购的具体制度进一步完善。限于篇幅,本文主要就前者展开论述,相关具体制度设计仅作原则性论述。

二。西方国家上市公司反收购立法政策的考察

应否允许以及应在多大限度上允许上市公司的反收购行为,是上市公司反收购法律规制的核心内容。在进行上市公司反收购立法时,必须首先在理论上对此作明确回答。

一般来说,以德国。日本为代表的公司内部监督治理模式和以英美为代表的公司外部监督治理模式主要区别在于,内部监督治理模式强调依靠公司内部机制对董事的经营活动进行监督,外部监督治理模式强调依靠公司机制以外的力量对董事的经营活动进行监督。两者都是通过对董事的监督而进行的,其区别主要反映于公司的董事制度上。而上市公司收购被公认为是公司外部监督中最为有效的因素,因而,一般来说,在强调公司外部监督机制的国家,由于公司收购是受鼓励的,因而对公司反收购行为一般进行较为严格的规制,而在强调公司内部监督机制的国家,情况往往刚好相反［3］。

在公司外部监督治理模式环境下产生的公司控制市场理论主张:内部监督公司治理模式失灵的情况下,只有敌意收购才是最有效的控制机制,敌意收购不仅不会损害目标公司股东的利益,而且对收购双方都有好处,不应限制敌意收购。受该理论影响,在1968年威廉姆斯法出台前,美国基本上未构建目标公司反收购制度,敌意收购除受反垄断法规制外,基本上无其他限制。然而,随着敌意收购的风起云涌,敌意收购的负面作用开始浮出水面:理层为了维持或抬升股票市场价格,难免会有短期行为;由于敌意收购双方力量。信息不对等,敌意收购可能也会损害目标公司股东利益,等等。到20世纪80年代末,美国资本市场上包括敌意收购在内的各种公司并购活动非常频繁,引起了社会公众尤其是工人和管理层的厌恶,各州为保护当地企业免遭资本大鳄“吞噬,开始以法律对公司收购加以干预。1968～1982年以伊利诺斯州为代表的35个州曾先后颁布了第一代反收购法。1968年威廉姆斯法对敌意收购设置了严格程序,也将反收购行为纳入信息披露制度中加以规制,该法将侧重点放在确保与反收购相关的全部和诚实的信息公开,对具体的反收购行为则不加以具体规制。因此,在对敌意收购予以严格限制的背景下,反收购获得了较为宽松的制度空间。然而1982年美国联邦最高法院的裁定却使许多州的反收购立法失去了法律效力,制度创新的萌芽“被扼杀“了。1987年,以俄亥俄州。宾夕法尼亚州。特拉华州为代表的美国35个州不顾联邦最高法院的裁令,再次纷纷颁布第二代“反收购法。同年3月,美国联邦最高法院关于印第安纳州动力公司收购CTS公司一案的裁决第一次肯定了印第安纳州反收购立法符合宪法精神????［4］??。受此影响,美国各州掀起反收购立法浪潮,方式便是构建目标公司反收购制度,以确保敌意收购在对目标公司进行外部监督时,不致损害目标公司股东利益。由此可见,美国大部分州在构建目标公司反收购制度时,其理论基础是:意收购对公司治理有正负两个方面的作用,目标公司反收购制度应保护目标公司股东利益,严格限制敌意收购负面作用的产生,同时也要规制目标公司滥用反收购权,确保敌意收购正面作用的发挥。美国大多数州的立法出于对本州公司的保护,一般对收购的积极作用持否定态度,因而允许公司管理层实施反收购措施。不过,美国联邦立法与各州的立法和判例法对反收购行为认识不尽一致,对具体案件的处理存在着明显的差异。其判例法将反收购纳入经营判断规则范围,并强调目标公司董事的社会责任,一定程度上纵容了董事滥用权力,造成反收购行为失控,从而弱化了对少数股东利益的有效保护［5］。

其他国家虽然没有像美国那样掀起反收购大潮,但绝大多数国家或地区都在制度层面上规定了反收购制度。不过,在目标公司管理层采取反收购措施的自由度这一问题上,同属普通法系的英国法的立场则远较美国法严厉。英国城市法典(伦敦城收购与合并守则的通称)基本原则之7明确宣示:当一项真正的要约已经向受要约公司的董事会传达,或受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出,受要约公司董事会不得在未经股东大会批准的情况下,就公司事务采取任何行动,从而在效果上使该项真正的要约受到阻挠,或使股东没有机会根据要约利弊作出决定。“城市法典规则第21条进一步明确规定:在一项要约持续期间,或者甚至在要约发出之前,如果受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出,除非依据一项早先签订的合同,否则除非股东大会同意,该董事会不可:1)发行任何已授权但未发行的股份;(2)就任何未发行的股份发行或授予选择权;(3)创设或发行,或者允许创设或发行任何带有转股权或认股权的证券;(4)出售。处分或取得,或者同意出售。处分或取得具有重大价值的资产;(5)在日常业务规程之外签订合同。“由此可见,城市法典对管理层的反收购权限作了较为严格的限制,体现了对要约方的政策倾斜。继受英国法的香港地区香港守则(香港公司收购与合并守则之通称)基本原则第9条。规则第4条之(e)也对限制目标公司管理层的阻挠措施作出了大致相同的规定［6］。不过,依城市法典及香港守则,目标公司经营者在反收购方面仍有一定的主动性。首先,目标公司管理层可以在其向目标公司股东提出的关于收购要约的咨询建议中,陈述本次收购中股东的利害得失,劝说股东拒绝收购要约。其次,目标公司管理层可以寻找第三方(即白衣骑士“)向目标公司股东提出竞争性要约。再次,目标公司管理层还可以促使有关部门提起反垄断之诉。最后,目标公司管理层还可以推动股东大会在公司章程中规定防御性反收购措施。

新西兰法院一方面强调,目标公司董事抛弃个人私利,向股东表达其关于要约收购的正直。无利益关系的建议;另一方面又强调,在股东会没有机会考虑是否应采取反收购措施之前,董事有义务不采取任何旨在阻止要约收购的行动。在1994年7月1日生效的接管法(theTakeoverAct)的一个基本原则即为必须由股东自己最终决定一项接管要约的价值“［7］。

在德国。日本等大陆法系国家,由于敌意收购极少发生,反收购实践也极为罕见。但正因为如此,其反收购制度也相应地更为宽松。德国作为采纳以内部监督为主的公司治理模式的国家,其反收购制度便极为宽松。德国构建目标公司反收购制度的理论基础在于,其以内部监督为主的公司治理模式依然有效运作,敌意收购原则上并无发生的必要,故赋予目标公司广泛的。基本不受限制的反收购权［8］。不过,尽管德国公司法并未禁止目标公司管理层在一项收购要约发出之前采取防御措施,但公司法学主流学说认为,原则上在一项要约已被发出之后董事即不能进行任何形式的防御,其原因在于选择股东或对股东身份施加影响不在管理层的权限范围之中。此外,多数学者认为董事在收购活动中的利益冲突也值得注意。一方面,董事与公司之间的委任关系,因而在经营活动中董事应以合理的谨慎和勤勉,善意地为公司与股东的最佳利益服务。依此,董事固然有义务采取任何必要的措施来保护公司利益,但他们也必须尊重股东在要约收购中的决定权。另一方面,董事在面临着要约收购成功后解职危险的情况下,显然难以保证在收购活动中完全保持中立,因此董事应否被特别授权或有义务采取防御措施便成为一个颇有争议的问题。一些学者认为,如果一旦要约收购成功即会给公司带来重大损害,则董事自应负有防御义务。但必须考虑到在要约收购中,即便出于公司的利益也不能限制股东出售股票的权利;此外,判定要约人是否会损害公司也极为困难,管理层对收购行为采取防御措施很难说理由充分。在这些学说的影响下,德国明显借鉴了英国的做法,德国联邦财政部1995年颁布的德国兼并收购条例题为目标公司采取的措施“的第19条规定,要约收购开始后目标公司的执行或管理机构即不能采取任何反收购措施,但在公开收购要约出现时,明确地被股东大会批准通过的措施除外［6］。2001年12月22日公布的德国证券取得与收购法第33条也作了类似规定:约收购开始后,目标公司董事会不得采取任何反收购措施,但寻找竞价要约或获得目标公司监事会批准的行为除外;在要约收购开始前,若股东大会授权董事会采取反收购措施则应作明确说明,该授权期限不得超过18个月,且须经出席该次股东大会股东所代表股份3/4以上同意方能通过,在具体采取该授权反收购措施时还须经监事会同意［9］。

在采取反收购措施方面,荷兰法律原本对公司管理层规定了非常丰富的反收购措施,因而大大便利了目标公司的反收购行为。在荷兰,绝大多数上市公司都采取了类型各异的防御措施。但是,阿姆斯特丹证券交易所于1994年修改规则,对上市公司所能采取的反收购措施的种类和数量作了明显严格的限制性规定。不过,即便如此,就总体而言,荷兰上市公司管理层在反收购权限方面仍然远较美国。英国等国要大得多［6］。

总的来说,现今各国均对反收购持部分肯定态度,在允许采取反收购措施的同时,规定了程度不同的限制性制度。各国大多对目标公司管理层以巩固自己地位为目的,阻碍外部监督作用发挥的反收购行为加以禁止。但以提高或保护股东利益为目的的反收购措施,则被允许。实践表明,在合理规制下的反收购措施可以使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价,还可促使目标公司获得效率更高的收购者。但应当注意的是,目标公司管理层在反收购过程中处于严重的利益冲突之中,其以维护自身地位和利益为目的的反收购措施,极易牺牲公司本身及股东尤其是少数股东的利益。因此,在立法政策选择上,除应有限制的允许反收购外,还应将反收购行为是否损害股东尤其是少数股东的利益,作为判断其是否合法的重要原则。当然,至于究竟赋予目标公司管理层多大限度的反收购决定权以及对其如何具体规制,则取决于一国公司治理结构模式。证券市场健全程度。公司股权结构等多方面的因素。

三。上市公司反收购的立法政策选择

就而言,在股权分置改革完成后相当长时间内,敌意收购与反收购还不会大量发生,但在具备了必要市场条件后,由于上市公司壳资源仍具有稀缺性,敌意收购与反收购势必会逐渐增多。因此,我们应将反收购制度作为上市公司收购制度的重要组成部分,进一步加强反收购制度的建设,使其逐步走向成熟。在现行制度上,除在收购办法与信息披露办法中就上市公司反收购作了原则性的规定之外,并未对上市公司反收购行为作出明确的法律规制。在上市公司收购与反收购日益增多的今天,该法律漏洞极易导致上市公司反收购行为的不规范,并影响上市公司收购与证券市场的健康发展。这就存在一个反收购立法政策的选择问题。

上述英美模式与以德国为代表的大陆法系模式的分析,我们认为对上市公司反收购的法律规制应采取适度从严的原则,即选择接近于英美模式的反收购规制模式。上市公司采取的公司治理模式与董事制度类似于德国等国的内部治理模式。所有权“与经营权“的分离并没有英美法系国家那么明显。但是,由于改革尚未到位,作为多数上市公司最大股东的政府对公司董事的内部监督仍不尽人意;而对广大的非国有股股东来说,股市的幼稚与股东本身素质的相对低下使之对公司董事的监督收效甚微。因而,尽管采取了内部监督的立法模式,但现实效果却使各上市公司往往处于严重的内部人控制状态,公司董事会。监事会及经理等经营管理机构和经营管理人员之间的相互监督往往流于形式。在这种情况下,鼓励上市公司收购,加强外部监督不失为降低上市公司代理成本。提高其经营效益的重要途径。相应地,对反收购行为则宜采取较为严格的立法规制,以避免其冲抵公司收购的积极作用。从另一方面来说,由于社会信用体系尚未建立,经理人市场也未形成,上市公司普遍存在着管理层业务。道德素质相对低下的问题,这也要求对其实施的反收购行为进行较为严格的规制,以避免道德风险［3］。公司收购与反收购是一场规模宏大的工业结构改革运动,必然导致公司权利和利益结构的重新配置。因此,法律的导向应该是坚持股东民主“这一公司运行的制度基础,以股东利益为本位,并侧重少数股东利益的保护,同时兼顾职工债权人等利益相关者“的利益,在他们之间寻求权利。权力和利益的平衡点。总体而言,应借鉴英国的立法模式,不绝对禁止目标公司的经营者对敌意收购采取反收购措施,但对反收购行为在法律上严格规范［5］。由于证券市场还存在着相当长时间内都难以克服的结构性缺陷,这种法律规制的严格程度应当更高。当然,这种限制主要是针对管理层而言,股东会公司自治采取无明显有损于公司利益的反收购措施应予允许。

原收购办法第33条第1款明确规定:被收购公司的董事。监事。高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施,不得损害公司及其股东的合法权益。“第33条第2款还规定:收购人做出提示性公告后,被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外,不得提议如下事项:一)发行股份;(二)发行可转换公司债券;(三)回购上市公司股份;(四)修改公司章程;(五)订立可能对公司的资产。负债。权益或者经营成果产生重大影响的合同;但是公司开展正常业务的除外;(六)处置。购买重大资产,调整公司主要业务;但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。“这一规定较为明显地体现了证券监管部门对反收购的非常谨慎的态度,采行的是较之英美模式更为严格的规制模式。应当说,这一严格规制的立法模式是与证券市场结构与上市公司股权结构及治理结构的内在要求相一致的。新收购办法第33条修订为:收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产。对外投资。调整公司主要业务。担保。贷款等方式,对公司的资产。负债。权益或者经营成果造成重大影响。“该规定删除了上述六项反收购的禁止性规定,但仍对董事会的反收购权限作了较为明确的原则性禁止性规定。此外,新收购办法第34条还增加董事不得辞任的规定:在要约收购期间,被收购公司董事不得辞职。“这些较为原则性的规定为反收购留下了必要的空间。但这些规定未就反收购决定权的具体行使方法及其限制作出明确规定,仍有待完善。

美国是采取公司管理层决定模式“的典型国家,注重董事的忠实义务和注意义务。英国。香港地区的反收购决策权分配采取股东大会决定“模式,除非经股东大会多数同意,否则董事会不得抵御要约收购。颁布的股票发行与交易管理暂行条例。收购办法等规制公司并购的主要法规都主要借鉴的是香港地区的立法例,因而从规范体系上讲,在反收购模式设计上也应借鉴英国及香港地区的模式。事实上,收购办法已确立了反收购决定权归属于股东会的制度。但鉴于特有的股权结构,董事会往往能够支配股东会,因此应借鉴德国证券取得与收购法第33条的规定,严格限制股东会作出的赋予董事会采取反收购措施的授权性决议的条件与效力。这种限制可以起到保护少数股东在上市公司收购中利益的作用,因为控制股东其控制地位,在面临敌意收购时可以作出不同于少数股东的选择。这种限制性规定其实恰恰是股东会中心主义的体现,因为公司的重大决策显然应符合绝大多数股东的利益。在具体的制度保障上,为切实维护中小股东利益,需要明确规定股东大会作出的反收购决定必须以2/3甚至3/4的绝对多数票通过,并且该授权不得无限期存在,应设置一个确定的期限,该期限不妨借鉴德国规定为18个月。应当注意的是,法律应明确规定关于反收购的决定或授权只能依股东会决议形式作出,而不能在公司章程中作一般性授权。此外,依新公司法,还应赋予少数股东依法所能享有的相应权利,如:1)就反并购问题拥有股东大会召集请求权和自行召集权;(2)提请法院撤销目标公司为反收购而作出的修改公司章程条款的决定的权利;(3)依派生诉讼制度,若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一类股东的权益,单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿之诉。

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