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3对认知偏差对投资决策影响研究的述评
随着行为公司财务研究思潮的兴起,基于投资者认知偏差视角的企业投资行为研究逐渐成为现代企业投资理论研的一个新的发展方向。就目前的研究文献而言,投资者认知偏差与企业投资行为的研究主要集中在两个方面:一是寻投资者认知偏差的有效代理变量并研究投资者认知偏差是否对企业实体投资行为产生影响,二是在此基础上,进一步研究资者认知偏差是如何对企业实体投资行为产生影响的研究。上述两个方面的研究形成了大量的关文献,而有关投资者认知偏差影响企业投资行为所产生的经济后果的相关研究,则处于刚刚起步的阶段。
（1）关于投资者认知偏差的变量选择及其是否影响企业投资为的研究,现有文献主要采用动量指标、分解Tobin,Q方法等从微观公司层来对投资者认知偏差进行刻画,并在此基础上研究投资者认知偏差是否影响了企业投资行为。总体而言,这些文献提供的验证据大都支持了投资者认知偏差会对企业投资行为产生影这一结论。应该指出,投资者认知偏差的刻画非常困难,因准确计量投资者认知偏差仍是一个难题。关于投资者认知偏差如何影响企业投资行为的研究,现文献基于投资者非理性而管理者理性的基础假设,将企业的投资行为视为管理者对证券市场错误定价的理性反应,形成了投资者认知偏差影响企业投资行为的两条不同的路径其一是“股权融资依赖渠道,证实了投资者认知偏差会影响企业的权融资数量和成本,从而影响企业的投资行为;其二“理性迎合渠道,证实了理性的企业管理者会利用投资安排迎合投资者认知偏差,从而导致企业投资行为随投资者认知偏差改变。然而,现实世界中,投资者和管理者的有限理性常是共存的。为了近更加真实的资本市场,刘志远、花贵如(2009)则试将投资者与企业管理者的有限理性纳入同一框架,提出初步证实了投资者认知偏差影响企业投资行为的第三条路径,即“管理者乐观主义的中介效应渠道”。
（2）关于投资者认知偏差影响企业投资行为所产生的经济后果,绝大部分现有文献未曾予以考虑,个别文献虽然提到这个问题,但又在缺乏深入分析论证的情况下,片面而武断地认为投资者认知偏差影响企业投资行为必然带来资源配置的非效率。比如, Chang et a.l (2006)、Dong et a.l (2007)等文献虽然证实了投资者认知偏差会对企业投资行为产生的影响,但未考虑其可能对资源配置效率带来的经济后果;而Chirinko& Schaller (2007)、Polk& Sapienza (2009)则简单认为投资认知偏差影响企业投资行为将一定带来资源配置的扭曲,并使资源配置的效率降低。然而,正如Baker et a.l (2003)在其文末所警示的,投资认知偏差影响企业投资行为,未必一定带来资源配置的非效率。这是因为,在并不完美的现实世界中,代理问题、融资约束将可能引起投资不足或投资过度,扭曲企业资源配置。但是,投资者认知偏差可能有助于“缓解”代理问题、融资约束所带来的资源配置的非效率;或者说,在不完美的现实世界中,最优投资水平由于上述种种局限而几乎不可得,而此时投资者认知偏差的影响或许反而能导致企业的投资效率更接近于最优投资水平,这是一种“负负得正”的效应。由此, Baker et a.l (2003)倡导,应结合企业代理问题和融资约束深入研究投资者认知偏差影响企业投资行为所产生的经济后果, Shleifer也将该问题视为未来二十个值得研究的行为金融理论问题之一。