一。资本成本的性质与定位

目前关于资本成本(CostofCapital,COC)最权威的定义是著名的新帕尔格雷夫货币金融大辞典给出的:资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。“很明显,资本成本应该论文网从资本提供者即投资者的角度看,它表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从这一全球财务管理专家公认的定义中我们可以看到,现代财务管理理论中的资本成本强调的是公司投资者的权利。

而国内许多教科书在描述资本成本时,都将其定义为公司为筹集和使用资金而付出的代价“。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象,但并未解释资本成本的本质,往往令人误以为公司管理者是资本成本的最终决定者,投资者的权益在此得不到任何体现。更为严重的是,这种定义在分析运用股权资木成本这一指标时误导了资本市场参与各方,把公司管理者的支付义务误当作投资者的回报权利,歪曲了资本成本的本质,抹杀了投资者与资本成本的关系,令许多人在计算股权资本成本时只是站在公司管理者的角度将融资时发生的费用代价简单地相加。因此必须要对资本成本进行重新认识。

首先,资本成本的大小应由投资者决定,这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的直接使用者为公司管理者,所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司的生产经营存在一定的风险,这种风险最终将落在投资者身上,因此投资者会要求公司对其所承担的风险给予相应补偿。这种补偿对于投资者而言是公司因使用资金而支付给投资者的报酬,对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等,那么投资者将选择把资金投入其他公司或项目,迫使得不到资金的公司不得不通过提高对投资者的报酬来吸引投资,可见,资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。

投资者作为出资人要求自己的风险报酬-资本成本是公司所有者不可剥夺的神圣权利,这也是市场经济中关键的一种权利义务关系。但是非常奇怪,这种所有者的权利在资本市场上却丝毫看不到。投资者只知道自己在公司治理中有投票权,却不知道自己同样拥有投票权背后的资本成本报酬的神圣物质权益。不必与发达国家资本市场比较,仅对比其他转轨经济国家的资本市场就能看出投资者权利意识的淡薄。在大众私有化“后出现的捷克资本市场上,股民主要通过投资基金实现自己的权益。而捷克投资基金虽然在改善上市公司管理上成绩不大,但在为股民向企业要求分红方面却相当强硬。据调查,每份投资券在证券私有化后几年里,每年给持券公民带来的利润率平均达6_15％之间。而资本市场十多年来一直存在有意无意地抹杀投资者的资本成本报酬这种怪现象,值得我们深思。

其次,从资本成本产生的动因看,投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司使用资金,而是要求相当的投资收益。正是由于投资者对于投资收益的追求,才有投资收益的产生,公司才可以利用投资收益吸引资金,所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因-投资者的投资行为。

第三,资本成本在感性上较为直观地表现为公司支付的一定代价,但是在公司支付出的有形代价背后,是否还隐藏着无形的。公司并非主动支付的成本呢?因此我们将资本成本的本质概括为公司向投资者所支付的一种机会成本“。投资者通过比较诸方案的未来预期价值,选择预期价值最大的项目,而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失,这种损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等机会成本的收益,作为投资收益的提供者-公司而言,其所提供的收益即为公司利用资本的成本。

第四,从资本成本和资金成本的关系看,资金成本是站在公司管理者的角度计算融资代价的,是公司管理者在融资时实际考虑并实际付出的成本;而资本成本是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率,公司管理者在再融资时是否考虑资本成本要视资本成本的约束力而定,两者是有根本区别的。公司在进行再融资时,如果我们分别从公司管理者和投资者的目标和行为的角度出发,探讨在特定市场环境下他们目标和行为的相互冲突和一致的关系,可以发现,如果公司处于一个价值投资型资本市场上,投资者就会坚持自己的投资权利,那么投资者的资本成本相对于公司管理者而言就是必须满足的条件;如果公司处于一个非价值投资型的资本市场上,即投资者对投机收益的追逐远大于获取价值回报,那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的。此时,公司股权融资的资金成本就会远远小于其资本成本,甚至可以为零,虽然这时债券融资的资金成本在债券的约束下等于其资本成本。例如,在这样一个新兴资本市场上,由于种种原因,许多公司长期亏损,根本无力向投资者支付回报,显然其股权融资的资金成本为零,但这时并不能说该公司股权的资本成本为零。

另外,根据现代金融财务理论的内容,资金成本不需要考虑资金的不确定性,即风险因素,而资本成本必须考虑资金的风险因素,这就使得投资者所要求的报酬率是必要报酬率,即与投资者所承担风险相对应的收益率。这个必要报酬率就是资本成本。

要正确认识资本成本,需要明确以下几个问题。

(1)资本成本不是企业自己设定的,而是由投资者,更准确地说是由资本市场决定的,必须到资本市场上去发现。

(2)资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是企业投资者(包括股东和债权人)以投入企业的资本所要求的必要报酬率。高风险必然要求高收益率,投资者所期望的报酬率会随着所投资企业或项目风险水平的不同而有所不同。换言之,企业无法左右投资者所要求的报酬率,亦即无法决定资本成本的大小。因此,资本成本只能从投资者的角度来看,并且其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。

(3)资本成本是机会成本。由于资源的稀缺性,决定了投资者将资金投资于某一个企业或项目,就不能再投入另一个企业或项目,投资于另一个企业或项目的收益,就是投资者投资的机会成本。因此,投资者所要求的报酬不应低于其机会成本。而投资者的报酬率对企业来说,就是资本成本。可见,资本成本是机会成本。

二。资本成本在缺乏软约束性的表现及其根源

1。资本成本在缺乏约束性的表现

首先,流通股股东整体缺乏投资意识,重投机轻投资。正是由于上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益,只是一味追逐股票差价而忽视现金回报,造成上市公司流通股股份资本成本偏低,流通股股东无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是,这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束,从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下通过股权融资,即使业绩迅速滑坡,甚至巨额亏损,公司也不会马上破产,更威胁不到管理层对公司的控制地位,若是经过一番资产重组,再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资,由于债权资本成本的硬约束,由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的,很有可能直接影响管理层对公司的控制。因此,公司管理者热衷于股权融资不仅因为其风险小,而且也是管理者对管好用好资金信心不足的表现。

其次,国有股股东对经营者的约束机制是缺位的。上市公司现存的是一种以国有股为主导的一股独大“的公司股权结构,国有股一直处于控股地位。由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司,这些机构的具体代理人并不承担国有资本的投资风险,他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理,但他们不必为其选择承担任何后果,他们手中的股票权就是一种典型的廉价投票权“。同时,这些国有股权的代理人在法律上并不能拥有剩余索取权,控制权与剩余索取权是分离的,二者的分布是极不对称的。因此,他们也就缺乏要求得到自己的资本成本和监督经营者的内在激励。

再次,资本市场上的战略投资者是缺位的。如果在资本市场上有真正注重投资的战略投资者的存在,同样也会形成对经营者的硬约束。然而,在目前的资本市场上,本来最有资格充当战略投资者的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的法人产权特征原因而无法发挥大股东“的作用。据经验和一些不价值投资型统计来看,法人股股东中,国有产权占控制地位的比例很高。也就是说,这些法人股股东的背后仍然是国有股股东,由于国有股股东的控制机构是缺位的,由此决定了这些法人股股东的约束机制也将是缺位的。

2。缺乏资本成本约束的根源

追根溯源,最初的财务管理是在建国初期从原苏联引进的,其基本内容是将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。1963年后,财务理论界打破了原苏联财务理论框架,以企业资金运动论“代替了货币关系论“,之后又提出了价值分配论“。财富事务及生产关系论“。改革开放后又提出了财务职能论“。本金投入及收益论“。所有者-经营者财务论“等。但财务一直是大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为财务管理分为宏观财政和微观财务两个层次,并把微观财务纳入国家宏观财政体系,以财政职能替代财务职能。特别是认为企业微观财务的本质是资金运动“,而这一运动表现了企业与各个方面的经济关系。其中,企业对国家的关系是最主要的,为资金无偿调拨。使用与利润上缴之间的关系,企业根本不存在筹资管理问题。与之对应,财政在整个社会资金的分配中起着中枢作用,成为国有经济的总会计处,在资本积累与投资中形成了国有经济特有的统收统支“体制。由于长期财政性拨款造成的政企不分“的二元经济结构“,使企业过度依赖财政,结果造成企业责任不清,效益低下。企业不需要也不可能去考虑资金的机会成本与收益率,自然这时也根本不存在资本成本的概念。

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