中国创业板市场IPO抑价影响因素的分析(3)
第4章，我国创业板市场IPO抑价的实证研究。引入第三部分的影响因素，选取相应指标作为解释变量，并确定被解释变量IPO抑价率的衡量方法，搜集上市公司上市公告书、招股说明书、财务数据等，对IPO抑价率做多元线性回归分析，最终得出合理的回归模型，并分析实证的结论。
第5章，结论。通过实证分析得出结论，并对我国创业板市场的健康发展提出一些可行的意见。
2 国内外IPO抑价研究综述
2.1 西方关于IPO抑价的理论研究
IPO抑价现象的频发一开始并没有引起全世界专家学者的广泛关注，直到1973年Logue[1]在《金融和数量分析》杂志上发表了一篇有关发行抑价问题的文章，经济学家和金融学家才开始对该问题进行研究和解释。在探索的过程中主要形成了两个具有代表性的理论流派，即“非对称信息流派”和“非理性行为流派”，但两个流派都难以获得学术界的广泛认同。非对称信息流派的，其IPO发行价低于股票实际价值的假设前提难以获得实证结果的支持。非理性学派相比前者说服力更强，但该学派并没有一个核心的理论解释。
2.1.1 基于信息不对称的假说
该理论认为，资本市场中，IPO定价发行时，参与方（发行人、承销商、投资者和监管者）之间彼此拥有的信息程度不同，基于经济学中的理性人假说，各方的行为最终导致了这一现象，研究结果通常认为抑价率和信息不对称程度相关。
（1）投资银行信息垄断假说——承销商比发行人拥有信息优势
1982 年 Baron[2]首次将信息不对称理论引入新股发行市场,提出新股发行抑价主要是由于承销商比发行人拥有信息优势（比如投资者股票需求的信息等），同时发行人又很难观察与监督承销商承销的努力程度，因此作为风险厌恶者的承销商就会有意压低新股发行价格，以减少自己承销的努力程度，降低自己的推销成本和承销失败的风险，同时又可在客户中间树立良好的口碑。
（2）Rock模型——部分投资者比其他投资者拥有更多的信息
Rock模型是Rock[3]于1986年提出，又称为赢者诅咒模型，是目前用于解释IPO抑价现象较为热门的理论。该模型认为，在新股发行市场上，由于投资者之间存在信息不对称，潜在的投资者可以分为两类，即富有信息投资者和缺乏信息投资者。富有信息投资者由于更加了解公司的详细信息，对公司真实价值的判定更加准确，因此他们在发行市场上只会寻找被认为低估价格的股票。相比之下缺乏信息的投资者会随机地购买市场上发行的所有股票。这样一来，富有信息投资者会获得相对更多的收益。基于劣币原则，缺乏信息的投资者最终会由于逆向选择而退出市场。为了避免这个现象，缺乏信息的投资者就会要求新股抑价发行，从而保证他们也可以获得收益。
（3）先验不确定性假说
Beatty and Ritter（1986）[4]拓展了Rock的模型提出先验不确定假说，认为新股抑价与IPO内在价值的不确定程度之间存在直接关系，IPO内在价值的事先不确定越高，期望抑价程度越高。他们选取了发行规模、公司年龄、留存收益等一些变量来描述这种事先不确定性，使得Rock的假说得到了实证上的检验。Dongwei Su（2004）[5]用中国1994-1999年的IPO申购数据，证明了发行公司价值的不确定性越大，IP0抑价程度越高。
（4）主承销商声誉假说
在Rock模型基础上，Cater和Manaser（1990）考虑承销商声誉对于抑价的影响。他们认为，声誉好的承销商处于自身声誉的考虑，只会选择承销那些风险小和质量高的企业股票。于是，承销商的声誉机制则会起到筛选作用，降低投资者的风险，减少一级市场上投资者之间的信息不对称，减少发行抑价。同时也发现，在给定企业发行规模时，承销商声誉越高则抑价水平越低，而且所承销的企业长期绩效也比较高。他们提出了两个假设：一是声誉好的券商倾向于承销价值不确定性较低的证券，二是声誉好的券商所承销的证券抑价低于声誉差的券商。他们通过对美国1979年至1983年期间上市公司实证研究验证了上述假说成立。