在实际操作中，定义 TSt 为 10 年期国债的到期收益率减去 1 个月逆回购利率。本文选取文献综述

样本月内按日计价的 10 年期国债到期收益率的算数平均值作为当月数据，选取样本月内 1 个 月 CFETS 质押式回购的日加权平均利率的算数平均值作为当月数据。样本期从 2006 年 3 月 开始，到 2016 年 3 月结束，频率为月。从产出缺口和通胀水平来看，这段时间基本包含了一 个 (或者超过一个) 完整的经济周期，共有 121 个观测值。

本文使用 10 年期的到期收益率来代表长端利率，是因为 10 年期国债是中国长期国债市

场发行、成交较为活跃的品种，其收益率也是投资者密切关注的指标。使用 1 个月逆回购利 率作为短端利率，有两个原因：首先是因为中国没有活跃的短期国债市场，而逆回购是一个 比较好的衡量短期利率的指标；其次与因变量计算中的数据对应。

3。1。2 CPI 同比

国债债券投资者，特别是希望取得短期收益的债券投资者，非常关注经济指标的变化。 其中最受重视的是 CPI（Consumer Price Index 物价指数）。虽然 CPI 的发布具有延迟性，且 发布频率较低，但数据的发布如果与预期相差较大，通常会对市场产生较大的影响。CPI 作 为对超额回报的预期指标，也有一定的理论基础。如 Bansal 和 Shaliastovich[8]，发现超额回报 与 CPI 的不确定性正相关，而后者与 CPI 的水平正相关。但是总的来说，CPI 对债券超额回 报的影响并没有明确的理论证实。笔者在这里使用该指标，是因为他与市场联系紧密，并将 在模型中检验它的实际预测能力。

在实际操作中，假设当月的 CPI 指数在下月期初发布，考虑到 CPI 指标发布的滞后性， 用 t-1 期的 CPI 同比指数作为 t 期的数据，比如，2006 年 2 月的 CPI 同比数据作为 2006 年 3 月的 CPI 同比。且考虑到投资者的“学习”能力，即投资者在进行投资决策时会将前期预测 结果在实际因素下重新作出考量，因此本文同时使用 CPI 同比的一阶滞后变量（实际上是二 阶滞后）以及当月的 CPI 同比（实际上是一阶滞后）作为自变量，研究投资对市场数据的“学 习”能力。其中数字采取小数而非百分比。来;自]优Y尔E论L文W网www.youerw.com +QQ752018766-

3。1。3 风险厌恶指标

从长期来看，债券投资者对于利率上升和下降的预期倾向于互相抵消，因此向上倾斜的收益率曲线，表示持有长债的收益率高于短债持有期收益率。对此，Ilmanen[11]的认为，这部 分超额回报对应着长债相对于短债的风险溢价。进一步，本文将风险溢价分为风险的价格大 小以及风险的绝对大小。一个显而易见的看法是，这两部分都随着时间变化而产生相应变化。 例如，当经济发展处于低谷期，用投资者风险厌恶程度衡量的风险价格会升高，也就是说投

资者会要求更高风险补偿，因此 BRPt 也会相应的上升。