早在1932年，人们已经开始研究股权结构对企业投资行为的影响， Berle and Means 研究发现当公司的股东中没有公司经理人时，潜在的利益冲突就会在经理人与股东之间发生，沿着这一研究方向，Jensen and Meckling(1976)的研究认为在委托代理关系中，管理人员的目的是追求其自身效用最大化，外部股东也能在一定程度上预见到管理人员在利益与目标上的不一致，然而管理人员持股比例的增加会使外部股东和管理人员之间的利益向同一方向发展，两者的利益可能归于一点，从而使他们之间的利益冲突得到解决，进而影响公司的投资行为。前面的研究主要探讨了管理层持股对投资行为的影响，从股权集中度角度，Julio Pindado, Chabela de la Torre（2004）验证了内部人持股及股权集中度对公司投资——现金流敏感性的作用。其使用的模型是改善了的托宾 Q 投资模型，并且把资本市场存在的摩擦计算在内。研究结果表明，无论是过度投资还是投资不足，股权结构对其的作用没有明显的不同。由于不同性质的股东对公司的目标的要求不同，对公司投资的影响是存在差别的。67685

对于投资与现金流敏感性存在的原因，不同的学者有不同的说法，而Vogt(1994)是第一个利用托宾 Q 与现金流的交互变量来验证其产生的原因的，国内很多学者都是借鉴他的研究成果，其结果表明自由现金流假说和融资约束假说都能在一定程度上解释现金流与投资的敏感性。自由现金流问题在那些大规模、低股息分配率的公司中表现比较明显，而融资约束问题则在小规模、低股息分配率的投资行为更具说服力。此后一些学者便纷纷采用 Vogt 的方法在模型中引入不同变量的交互内生变量考察其共同的影响作用。论文网

而国内学者在投资行为方面的实证研究是近几年才刚刚起步的，常用的研究方法有两种，一种是直接把股权因素作为因变量，直接考察股权结构对投资行为的影响（胡国柳等，2006），一种是把股权因素和现金流的交叉项加入传统的投资支出模型中，考察股权结构对企业投资行为的影响（李辰等，2005）。

参 考 文 献

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