自由现金流量与企业价值评估(3)
2.2.3 实物期权法
在当前的估价法中还存在一种期权估价方法，该方法考虑了企业决策过程中的选择权的价值，即企业不是被动地接受既定方案，而是可以根据实际情况，主动选择对自己有利的方案，这一种方法叫做实物期权法。实物期权法能够考虑未来的选择权的价值，但实际操作起来较为困难，其中有些指标难以估计。
2.3 自由现金流量估值模型
2.3.1 自由现金流量法的基本原理
贴现现金流量法的基本思想是：企业的价值应当是其未来预期现金流的贴现值，见下式：
所以要想估算企业价值就需要估算现金流量、资本成本和现金流的持续年限。股票的现金流量是股利；债券的现金流量是本金和利息。资本成本是在计算现值时所使用的折现率。依据投资学理论中的风险收益原理，资本成本必须与现金流量的风险相匹配。风险越大，折现率就应当越高。
估算现金流量增长模型分为永续增长模型、两阶段增长模型。在永续增长的假定下，企业的价值评估模型的计算公式为：
两阶段增长，是指假定企业的现金流量的增长率水平可划分为两个阶段，一个是不平稳增长的高增长率阶段，一个是平稳增长的低增长率阶段。两阶段增长模型就是在两阶段增长这一假设下，对企业的现金流量进行折现的价值评估模型。企业价值评估模型的计算公式为：
式中，第一行表示的是前n期现金流的现值，第二行表示的是n+1期之后的现金流的现值。由于n+1期之后的现金流开始保持平稳增长，因此我们可以使用永续增长模型的公式计算这一部分现金流的价值。
2.3.2 估算营业收入
以预测营业收入来预测现金流量作为一个起点，因为企业的现金流量与营业收入关系密切。我们依据基期的营业收入和营业收入的增长率来预测未来的营业收入。具体的预测方法主要包括以下两种。
一是，历史数据的算术平均和几何平均。我们在预测未来的营业收入增长率时，依据历史的营业收入增长率数据的均值作为分析的起点。但平均值的计算方法不同会导致增长率数据的估算结果不一样。通常采用的平均值计算方法包括两种：算术平均和几何平均，具体如下：
二是，回归分析的方法。为了充分利用历史信息，我们可以采用回归分析的方法。回归分析的方法可以有两种因变量形式，一种是因变量为营业收入的水平变量形式，另一种是因变量为营业收入的自然对数形式，具体如下：
求偏导数，我们可以知道，当因变量为水平变量形式时，时间变量的系数表示的是每一时期营业收入的变化，而当因变量为自然对数形式时，时间变量的系数表示的是每一时期营业收入的变化率。
参数估计的普通最小二乘法(OLS)，已知一组样本数据，要尽可能拟合这组值，判断标准是：被解释变量的估计值与实际观测值之差的平方和最小。
所以，根据微积分学的运算，当一阶偏导数为0时，Q达到最小，即
2.3.4 确定增长形式
根据周期理论，一般企业的增长率会经历一个高速增长和一个平稳增长阶段。企业的营业收入不会一直以一个高的增长率水平持续增长。确定企业高增长时期的长度是企业价值评估的关键之一。因为企业高速增长阶段的期限越长，企业的价值越大。
确定企业的增长时期的长度。一般而言，我们需要作出如下假定：一是，对于稳定增长率而言，公司收益的增长率越高，高增长的期限也就越长；二是，公司的规模越大，高增长的期限就越短。作为参考，我们把高增长期限的长度作为目前增长率的一个函数，提供如下准则：（具体见表3.1。)
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