1  非效率投资

投资是指企业进行收益及风险评估后，将一段时期内所筹集到的资金进行分配的一种行为。非效率投资是指公司管理者将融资所得资金不投资或投资于投资报酬率较低或小于零的项目的行为。非效率投资行为可以分为以下两类，一是放弃净现值为正的项目的投资不足行为，二是投资于净现值为负的项目的投资过度行为。83683

企业的投资行为受到企业内外部因素的共同影响，主要包括信息不对称现象、委托代理问题以及外部融资约束。Myers（1984）在信息不对称理论的启发下，开创性地阐述了企业如何会出现投资不足行为。由于资本市场存在信息不对称的诟病，因此企业无法将投资项目良好的投资信号传递给外部投资者，外部投资者对企业产生过高的投资报酬期望。在这种情况下，外部融资的成本往往高于内部融资，在投资项目实际报酬不足以弥补筹资资本成本时，企业会放弃外部筹资，产生融资约束，可能不得不放弃一些净现值为正的投资项目，造成投资不足[1]。Myers&Majluf（1984）认为，在企业所有权和经营权两权分离的情况下，外部投资者由于信息屏障和信息过滤因而无法细致或真实了解企业的内部信息，通用财务报表中所呈现的融资方式及融资结构等公开信息是外部投资者所能接收到的企业传递的信息。当企业试图通过发行新股进行融资时，即在向外部投资者传递其视图降低财务风险、可能经营不佳的信号，减少外部投资者的投资热情[2]。Jensen（1986）提出过度投资假说，他认为在企业现金流充足的情况下，大部分的管理者存在过度使用内部资金投资的倾向。该假说建立在股东和管理者利益一致的基础上，他认为当企业进行负债融资后，由于股东仅仅负有有限责任，所以企业会不顾债权人利益而将融资所得资金用于新增投资风险高的项目。当项目盈利时，企业只需要向债权人支付固定费用，而股东享有余下的全部收益；同时企业破产风险增加，若投资项目失败，会产生资产替代效应，股东仅凭其出资额担负有限责任，而债权人承担剩余的全部责任。股东和债权人明显处于风险不对等的境况，利益驱使便会引发股东倾向于过度投资行为[3]。论文网

随着我国资本市场的完善及学术界的发展，国外的研究理论也被相继引入，国内的研究学者通过以我国资本市场为大背景，对我国上市公司进行研究，不断充实着非效率投资假说。周伟贤（2010）以我国非金融类上市公司为样本，发现非效率投资行为普遍存在，相比起投资过度问题投资不足更应该引起重视；多重因素致使非效率投资行为的出现，其中资产负债率、现金流、负债期限是重要因素，呈现出明显相关性[4]。刘振、叶忠明、吴琳芳（2012）以我国上市的高新技术企业为样本，运用DEA分析方法对其投资行为进行剖析，发现在大多数高新技术企业中固定资产投资过度及投资不足问题同时存在，其中固定资产投资过度而R&D投资不足[5]。窦炜、刘星、韩晓宇（2015）综述近年来我国学术界关于企业投资行为的研究成果，发现投资效率低下的问题在我国上市公司普遍存在，究其原因，源于公司内部治理机制的缺陷，因而保障董事会、监事会的控制权是重中之重，继而才能保障投资者的利益[6]。

于此同时，在中国特有的制度背景下，上市公司的投资行为不仅受上述两种因素的影响，也受到政府行为的干预，而国有上市公司受其影响程度更为严重。张兆国、曾牧、刘永丽（2011）发现政治关系对上市公司的融资方式具有一定影响，拥有良好政治关系的企业比没有政治关系的企业更容易获得银行借款，借款便利性提高的同时资本成本更低。而不同的资产投资对负债融资的敏感程度不同，其中负债融资的增加更易导致无形资产及长期股权过度投资，而对固定资产过度投资影响不大[7]。周春梅（2011）考究导致我国国有上市公司出现投资行为异化的成因，研究发现政府强大的干预动机及执行能力对国有上市公司的影响最大，致使国有上市公司投资不足及投资过度行为并存且投资不足行为更为普遍。鉴于侵占资产的难易程度，研究还探究了政府干预国有上市公司投资行为的过程，即从扩大控制性资源导致的过度投资问题到转移控制性资源导致的投资不足问题[8]。白俊、连立帅（2014）进一步探究影响国有企业的投资决策的成因，研究发现国有企业的投资决策受到政府干预行为及管理层自利行为的双重影响，同时两者相互作用。当政府干预程度较高时，政策负担会致使企业权利寻租进而导致过度投资；而当政府干预程度较低时，管理层的自利行为便会成为其过度投资行为的主导因素[9]。