2  负债治理效应

Myers&Majluf（1984）合作提出优序融资理论。该理论认为不同的融资行为会向外界投资者传递不同的信息，若进行负债融资有助于企业向外部投资者传递公司具有良好发展势头的信息，相反地，股权融资则会传递公司经营情况不佳的信息，且负债融资等外部融资方式相对于内部融资成本更高，如果企业通过内源性融资或无风险负债融资，便可避免投资不足行为。因此最佳的融资顺序是：内源性融资、负债融资、权益融资[2]。Jensen（1986）在过度投资假说基础上进一步提出自由现金流假说，他将自由现金流定义为企业满足了在投资需求后剩余的现金流量，且融资结构能通过自由现金流对企业投资行为产生影响。他认为债务合同中按期支付借款利息支出及到期偿还本金等硬性约束压力能有效减少管理者控制的自由现金流，从而有效抑制其利用自由现金流进行过度投资行为[3]。

国内的研究学者对于负债相机治理机制也进行了多年的探索并取得了一些阶段性成果。童盼、陆正飞（2005）考察股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响以及负债的相机治理机制，并根据模拟实验结果将研究样本分为新增投资项目高风险组和低风险组。研究表明，在风险不同的组中非效率投资问题呈现不同现象，其中在低风险组存在股东—债权人冲突引发的投资不足问题，而在高风险组存在过度投资问题，但无论在低风险组还是高风险组负债比例与企业投资规模都负相关[10]。孙晓琳（2010）考察控制权和所有权的分离程度对上市公司过度投资行为的影响，研究发现，在大多数样本企业中两权分离程度会加剧上市公司的过度投资行为；但在国有终极控制的上市公司中却呈现相反的现象[11]。龚凯颂、张小康（2011）发现在经济越发达的地区，负债融资的程度越高，其中利用商业信用的现象更为突出，因而相较其他负债形式，商业信用对企业的投资规模的抑制作用较大，即商业信用规模越大作用越明显[12]。黄珺、黄妮（2012）考察国家对房地产行业紧缩信贷大背景下房地产上市公司产生过度投资行为的成因以及负债的相机治理机制。研究发现，自由现金流易引发房地产上市公司进行过度投资而产生房地产泡沫；不同负债类型对投资行为的作用不一，其中商业信用尤其是应付帐款的抑制作用最强[13]。参 考 文 献

[1] Myers。the Capital Structure Puzzle,Journal of Finance,1984,Vol。39,575-591。

[2] Myers and Majluf。Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that Investors do not have?,Journal of Financial Economics,1984,Vo1。13,187-221。

[3] Jensen。M。Agency Costs of free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers。 American Economic Review,1976,323–329。

[4] 周伟贤。投资过度还是投资不足——基于A股上市公司的经验证据[J]。中国工业经济,2010（9）：151-160。

[5] 刘振，叶忠明，吴琳芳。固定资产投资过度与R&D投资不足实证研究——基于中国上市高新技术企业的经验数据[C]。中国会计学会2011学术年会论文集,2011（7）。

[6] 窦炜，刘星，韩晓宇。控制权配置、投资者保护与投资效率——一个关于企业投资者行为研究的综述[J]。中央财经大学学报,2015（1）：63-70。

[7] 张兆国，曾牧，刘永丽。政治关系、债务融资与企业投资行为——来自我国上市公司的经验证据[J]。中国软科学,2011（5）：106-121。

[8] 周春梅。国有上市公司投资行为异化:投资过度抑或投资不足——基于政府干预角度的实证研究[J]。宏观经济研究,2011（11）：57-64。