利率期限结构文献综述和参考文献

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（一）利率期限结构的理论分析1、传统利率期限结构理论（1）预期理论预期理论认为唯一决定利率的期限结构的因素是人们对未来利率的预期。债券的长期利率等于预期在长期债券期限内将要出现的各短期债券利率的均值。对于为何不同期限的利率不一致，预期理论的解释是人们对短期债券利率的预期不同。该理论假设投资者在不同期限的债券之间没有偏好,所以不同的债券之间具有完全替代性。预期理论还认为,当前短期利率的上升将引发人们对未来短期利率提升的预期,由于长期利率等于预期未来短期利率的均值,所以短期利率的上升必然会引起长期利率的提高,导致短、长期利率一起波动。该理论说明了为什么不同期限债券的利率在一段时间内会向相同方向波动,但无法说明为何收益率曲线常常向上倾斜。43590

（2）流动性偏好理论

凯恩斯提出的流动性偏好理论认为不是只有预期会影响利率期限结构，风险也会对利率期限结构产生影响。在强调预期的重要性的前提下，假定投资人是风险厌恶型的，他将在风险和收益之间权衡。该理论还认为，由于长期债券不具备较好的流动性，风险相对较大，所以只有加上一个正的风险溢价，投资者才有购买期限较长的债券的意愿，这就是解释了为何收益率曲线通常呈现向上倾斜的形态。风险溢价随着时间的增加而扩大。

（3）市场分割理论

市场分割理论认为长短期债券市场完全独立和相互分割，长期债券与短期债券不在同一市场上进行交易，它们在相互分割的市场中达到平衡(Culbertson，1957)。市场分割理论无法解释不同期限的债券利率为何会同向变动,同时该理论的有效性也无法得到有力的证明。

2、现代利率期限结构理论

现代利率期限结构理论对一系列经济变量做出前提假设，通过求解经济中的一般均衡，得到某一时点即期利率所遵循的随机过程，从这一过程中找出债券价格的含义，然后求出债券价格的数值或数量表达式。依据不同的参数设定，均衡模型可以分为单因子模型和双因子模型，前者主要包括CIR模型、Merton模型和Vasicek模型等；后者有Bren-nan和Schwartz模型、Longstaff and Schwartz模型等。

以上模型的共性是都有必要的前提假设,即都要求一个有效的债券市场,使得市场保持瞬时的无套利性,一旦这些前提与现实不吻合便无法应用,而实际上我国债券市场很难满足这些前提假设。此外,这些模型的运用还需要远期市场的存在,这一点也与我国的现实情况不符，这些约束条件使得这类模型在我国的应用受到了很大的阻碍。

（二）利率期限结构的数量模型分析

1、基于Nelson-Siegel模型的实证分析

Nelson等(1987年)推导出的即期利率的函数形式如下:

表示长期因子，代表瞬间长期利率曲线的渐进线，这里解释为水平因子，随着它的增加所有期限债券的收益率会增加相同幅度。国债利率曲线的平行移动由引起。一般情况下，国债收益率曲线下移，水平因子变小，表示经济中的流动性充裕;反之亦然。是当时，函数的极限，称为倾斜因子，可看作是短期因子，其变化可解释为收益率曲线的斜向移动，反映出国债长短期收益率的利差。代表中期因子，其变化对瞬时短期和瞬时长期收益的影响较小，但会影响国债的中期收益，因而，其反映了国债收益率曲线曲度的变化，也称曲率因子。参数决定指数函数的衰减速度，也反映了对长期利率的拟合程度，同时决定了参数到达最大值的时间*优尔-文*论~文'网www.youerw.com。

朱世武和陈健恒（2003年）选取2003年3月28日的上交所的15只附息国债的收盘价作为拟合的价格数据，分别运用多项式样条法和Nelson-Siegel模型进行拟合并比较拟合效果，发现Nelson-Siegel模型拟合效果更好。根据该模型对样本数据的拟合,可以看到交易所部分债券(特别是长年期债券)的定价有不合理的地方,但由于缺乏套利的机制,这些不合理的因素难以消除。