国外文献综述融资融券的价格发现功能理论综述 价格发现功能，是指融资融券活动能够促使股票市场中的股票价格接近其实际价值，在一定程度上实现股票市场价格的有效性。1977 年 Miller 就提出，当投资者对股票的未来回报 存在不同的信念，同时市场上卖空机制又不具备时，对于股票持有不看好态度的投资者会因 为无法卖空不看好的股票而被迫离开证券市场，这导致不好的信息无法充分地反馈到证券价 格中去，最终股票的持有者就都是那些乐观的投资者，股票价格更多反应的是好的乐观的信 息，从而使得股票价格经常处于一个被高估的状态；1987 年 Diamond 和 Vorrecchia 分析发现， 在卖空制度遭到限制的情况下，股票价格对没有公开的利空消息的调整速度要明显慢于对没 有公开的利好消息的调整速度[1]；Duffie 在 2002 年发现，搜寻成本和相关交易费用的提高会 对 卖 空 行 为 形 成 内 生 性 约 束 , 从 而 对 价 格 效 率 产 生 冲 击 [2] ； 2007 年 ， Arturo Bris 、 William。N。Goetzman 和 Ning Zhu 研究发现，在控制其他因素的前提下，允许进行融资融券或 者不怎么限制卖空制度的证券市场中，降低对于卖空制度的限制程度会提高市场在个股层面 上的价格发现效率，而在不容许融资融券或限制卖空交易存在的证券市场中，个股收益率的 分布显著地呈现出非负偏形态，这表明是否限制融资融券卖空会对市场定价效率以及个股的 分布特征产生影响[3]；Bai 将投资者的交易分为风险对冲和信息套利，并于 2006 年发现卖空 约束对两类交易都会产生限制，从而有损市场的配置效率和信息效率[4]。78523

2 研究融资融券对股市波动性影响的理论综述

（1） 融资融券正效用说

Senchack 和 Starks 在 1993 年研究了融券交易对股市的影响，结果发现能融券的有期权的 股票几乎不对股价下跌产生影响[5]；同年 Figlewshki、Webb 和 King 等人研究发现，股价指数 和卖空交易之间存在着明显的正相关关系，卖空交易可以降低股价波动保持股指稳定[6]；1994 年，Woolridge 和 Diekinson 研究了融资融券交易和股价波动之间的关系，结果发现融券交易 并不会加大股市波动，反而起到了稳定市场的作用，抑制了股市波动[7]；同样 1994 年，Conrad 和 Jennifer 通过对 NYSE、Amex 和 OTC 市场的调查发现，投资者在股价上涨过程中增加融 券交易以及在股价下跌过程中减少融券交易可以在一定程度上减少股价的波动[8]；Kim 在 1996 年研究发现，新加坡在 1985 年底加大了对卖空交易的限制后市场波动率明显加大，这 说明卖空交易能够起到平抑股价的作用[9]；2000 年 Chase、Manhattan Bank 和 ASTEC 的调研 显示，从 1990 年到 1999 年纽交所的卖空交易起到了降低股市波动、保持市场稳定运行的作用[10]；Hazem Daouk 和 Anchada Charoenrook 在 2003 年的研究中发现，2001 年下半年至 2002 年在放开融资融券的发达市场的国家中股市波动性小于限制融资融券的新兴市场的股市波动 性，这在另一方面也能说明融资融券在市场中能发挥稳定市场的作用[11]。论文网

（2） 融资融券负效用说

Bogen 和 Krooss 早在 1960 年就用了“金字塔效应--倒金字塔效应”来解释融资融券助长 助跌的原理；投资者在估计上涨时对市场前景看好，从而融资投入更多的资金追涨，导致股 价进一步上涨，而当股价下跌时，投资者又会进行融券行为导致股价的又一步下跌；Conrad 在 1994 年还建立了一个信息公开与否的卖空交易模型，分析结果为，在市场公开意料外的信 息时，卖空交易会导致股价下跌，两者成正相关关系，而公开不是意料之外的消息时，卖空 交易导致的股价下跌更为严重[12]；Keim 和 Madhaven 在 1995 年还对市价委托与限价委托的 卖空交易与市场价格之间的关系进行了研究，研究结果发现，市场上的卖空投资者基本上喜 欢采用市价委托的卖空交易方式，而这一方式更容易造成股价下跌[13]。