2  国内文献回顾

靳庆鲁等(2006)和姚颐等(2007)发现,机构投资者持股比例与股改对价水平显著负相关,他们的解释是非流通股股东与机构投资者合谋,从而侵害了中小投资者利益。傅勇、谭松涛(2007)专门研究了机构投资者与非流通股股东的合谋问题。他们发现,股改方案表决过程中机构投资者对方案的赞成比例与股改对价水平显著负相关,他们认为这是机构投资者与非流通股股东合谋的证据。机构投资者普遍存在的“坐庄”、操纵股价等不规范投资行为会加剧股价波动，而股市价格的剧烈波动一般不利于上市公司治理改进和价值提升(岳意定、周可峰，2009)。宋建波，高升好等人（2012）研究结果发现，较没有机构投资者持股的上市公司而言，有机构投资者持股的上市公司的盈余持续性显著更低；机构投资者持股比例越高，上市公司的盈余持续性越低；机构投资者年度间的增持行为，会显著降低上市公司的盈余持续性。研究结果表明在我国机构投资者会促使上市公司增加更多的暂时性盈余，从而降低上市公司的盈余持续性。可见，现阶段我国机构投资者并没有发挥促使上市公司改善经营实质的积极作用，反而使上市公司增加了更多的短期行为。

以上观点认为机构投资者会对公司价值产生负面影响，大致可以概括为两个个原因。一方面是机构投资者的目的是追求短期的利润，这与企业持续盈余，长久发展下去的目标不一致；另一方面是在我国股权分置改革完成前，机构投资者容易与非流通股股东合谋，为了自己的利益侵害了小股东和公司的利益。

3  研究文献述评

通过上面的文献回顾，发现关于机构投资者对公司价值的影响这一问题出现了积极和消极两种不同的结果。这与pound(1988)关于机构投资者的三种假说不谋而合。本文认为不同机构投资者的特点和投资目标不同，并且每个公司的性质不同，因此机构持股对上市公司的作用受各种复杂因素的影响，结果可能有很大的差别。

折衷主义观点认为不同机构投资者由于资金来源、持股量、与公司有无利益冲突等各不相同，其对上市公司价值的作用有差别性(Xia et al，2007)。其中，长期机构投资者和战略型投资者相比较于短期机构投资者，更偏好于中长期利润，更关注于改善所持上市公司的公司治理而非其股票价格走势，因此不会迫使该公司经营者更关注短期盈利(Bushee，1998)；压力不敏感型机构投资者（与被投资上市公司没有业务关系的机构投资者，如投资公司、养老保险基金)持股与行业调整后的资产收益率(ROA)正相关，而压力敏感型机构投资者(与被投资上市公司有业务关系的机构投资者，如银行和保险公司)持股量对行业调整后的ROA影响不显著，故而压力不敏感型机构投资者对上市公司价值会发挥正面影响(Cornett et al，2007)。Nielsen（2001）总结认为，机构投资者监督对企业价值的不同影响，可能是由于各种研究采用了不同的经济理论方法，以及各利益相关者之间存在的非常复杂内部关系网。

刘星、刘伟（2007）研究发现:股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系；但是在不同股东性质的公司中,股权制衡的效果存在明显差异,尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时,股权制衡难以发挥积极作用。这些研究结果表明其他大股东虽然能够起监督作用, 但也可能与控股股东达成共谋以分享控制权收益。论文网

孙刚（2012）研究发现，交易动机较强的机构投资者持股比例与被投资企业真实盈余管理幅度呈显著的正相关关系，并且机构投资者持股未显著降低企业真实盈余操控行为发生的概率；监督动机较强的机构投资者持股比例与被投资企业真实盈余管理幅度和发生概率呈显著的负相关关系，并且机构投资者所持受限流通股比例与企业应计项目管理真实盈余管理幅度均呈显著的负相关关系。