合适的股利分配政策既可以为企业树立良好的公司形象，又可以为企业提供广阔良好的融资渠道，激发投资者的投资热情，从而使公司健康稳步发展。为了研究股利分配政策公告的市场效应，学者们选取了不同的分析指标，通过各指标在不同股利分配政策下的差异，区别不同股利分配政策公告的市场反应，以验证股利分配政策是否具有信息传递效应。64946

1  国外股利分配政策的理论及实证研究

现代公司财务理论的创始人Miller & Modigliani（1961），提出在无税、无交易成本、无发行成本、存在固定投资政策( 投资政策不受股利政策的影响)情况下，股利政策与企业价值无关，但是他指出，股利可能有信息含量，股利的变动能提供未来盈余和现金流的信息，这个信息并不能完全由其他方式来传递，所以市场会对股利信息有反应[19]。

Petit(1972)用股票的月收益率研究美国股市，发现股利公告能够引起股价的波动，股利向市场传递有用信息[20]。

Cherest(1978) 用日收益率数据的研究发现股利增加的信息可导致超额收益，但他的缺陷是没有将可能同时公布的其他信息(如盈余信息)剔除[16]。

Aharony & Swary(1980)采用累积超常收益率法，挑选了盈余公告与股利公告相隔至少11天的样本，研究结果显示未预期股利变化与未预期股价变化正相关[13]。

Paul Asquith 和David. W.Mulins（1983）年对纽约证券交易所和美国证券交易所上市公司1954-1980年间公司的首次股利分配进行了研究，他们采用累计超额收益率法,在控制其它同时公布的信息后，发现在股利公告期间出现了3.7%的超额收益，研究结果表明首次股利公告具有显著的信号传递效应[12]。

James. A. Brickley（1983）选取纽约证券交易所和美国证券交易所1969 -1979年之间165个特别指定股利，采用比较收益法进行了研究，研究结果表明特别指定股利能产生显著超额收益的结论，支持了信号传递效应假说[16]。

Terry E.Dielman 与 Herry R.Oppenheimer（1984）对纽约证券交易所上市公司1969 -1977年间股利变化加以研究，他们选取那些股利政策经历了两年以上的稳定状态之后发生变化的公司为样本，将它们按照股利的增加、减少、恢复和不分配分成四类。他们的研究结果支持了股利的信号传递效应假说[17]。

Dyl和Weigand(1998)通过研究240次首发股利样本，研究结果显示首发股利传递了风险方面的信号，首发股利后公司风险较低[18]。

Conroy, Eades & Harris(2000)利用日本独特的制度环境和数据，在控制了未预期的当期盈余、未来盈余和未来股利后，研究结果表明未预期的当期股利没有信息含量，从而支持了MM的股利政策与企业的价值无关[15]。

2  国内股利分配政策的理论及实证研究

张水泉、韩德宗(1997)运用事件研究法选取沪市1992年5月21日到1996年5月31日期间的350个现金股利、股票股利与配股事件的公告效应进行了实证检验，得出结论：在空头市场，公告期间，所有的股利与配股事件都有显著的负异常报酬，对现金股利的反应最为明显，股票股利次之，配股最小，在多头市场情况相反[9]。

陈晓、陈小悦和倪凡(1998)采用累计超额收益法对1996年底以前上市的共86家公司的首次股利分配进行了研究，其中40家首次支付纯现金股利、30家支付混合股利、16家支付股票股利，实证表明：发放现金股利、股票股利和混合股利公告都可能产生超额收益，但现金股利效应的显著性水平和超额收益要低于其它两者，且考虑交易成本后的现金股利信号传递效益所带来的超额收益几乎为零[1]。