西方国家资本市场发展历史悠久，大量案例为借壳上市的研究提供了丰富的资料。相对 国内而言，相关研究较为成熟，且很多都是在研究壳公司价值和借壳上市动因的基础上，对 其绩效变化进行深入分析，来为企业上市和壳资源的利用提供一些参考。79558

。1   借壳上市动因研究

Arellano 和 Brusco（2002）选择了 1990-2000 年在美国借壳上市的公司作为样本，研究发 现，这些企业的上市成本远远低于企业 IPO 的成本，并认为这些私营企业选择借壳上市是由 于其不能达到美国证券市场的上市要求。

Gleason 等（2005）发现借壳上市方式相对 IPO 上市而言，短期股票比长期股票的收益要 好，这使得投资者对短期股票的购买意愿更强烈，同时相关制度对借壳上市约束更小，交易 失败的可能性也更低，借壳上市方式因此受到一些私营企业的青睐。Thomas（2007）研究还 发现借壳上市越来越受到资本密集型企业的欢迎，一些公众公司也逐渐倾向于选择这种方式 上市，借壳上市已经不是私营企业的专利。

。2   借壳上市后果研究

在企业所处行业对并购后果影响方面，Healy 等（1992）以样本企业的经营现金流量作为 分析指标，重点研究了 1979-1984 年间美国最大的 50 起并购案例，发现并购重组后企业的投 资报酬率有明显提高，而且这项指标的提高是由于管理效率的提高而非来自解雇员工节约的 成本。Hagedoom 和 Duysters（2001）研究了计算机行业的并购活动，认为经营战略和组织结 构相似的企业并购有利于产生协同效应，有利于促进企业资源重新配置。论文网

关于企业规模对并购后果的影响，Klaus Gugle（2003）分析了过去 15 年里的收购案例， 并得出结论：大部分大型企业的并购减少了利润、降低了效率，而大部分中小型企业的并购 后果却正好相反，总体而言，企业并购能够促进利润和效益的提升。然而，Franks  和 Harris

（1989）研究了英国企业并购对目标企业股东财富的影响，结论表明并购方过分乐观，导致 并购成本过大，目标企业的股东获得了超额收益，而并购企业股东权益是否增加并没有足够 有利的数据作支撑。

另外，很多研究结果表明，借壳上市未必会对借壳双方未来发展带来直接的正面效益：

Carpenter 等(2009）认为借壳上市以后企业的经营业绩没有得到很大改善，收益很低主要是归因于借壳上市的企业没有达到上市的标准，而且从企业价值估值模型可以看出，借壳上市企 业的长期绩效不佳，长期投资回报率很低，公司的破产风险较大。而 Floros 和 Sapp（2011） 认为壳公司虽然股票的流动性较差，但是借壳上市完成以后它可以带来异常收益率，而且壳 公司在股价持续下跌、无经营活动和资产的情况下依然能够生存于资本市场中最主要的原因 就是在寻找合适的借壳上市协议。

   国内文献综述

我国借壳上市起步发展较晚，相关研究并不成熟。但近年来，随着我国资本市场相关制 度规范的逐渐完善，很多学者对资本市场上壳资源的利用问题进行了研究和讨论，同时借鉴 国外的理论和研究方法，对借壳上市表现出高度关注。

1   借壳上市动因研究

彭晓洁（2011）明确指出了民营企业借壳上市的动因，例如企业自身发展需要、借壳上 市门槛相对较低及政策支持等，并提出了保障民营企业借壳上市中的公平地位、加强选壳环 节的风险控制、创新支付方式以降低借壳成本和推动民营企业治理结构转型升级等建议以提 高企业借壳上市的成功率和财务绩效。徐振兴（2014）和张庆龙（2010）都认为相比于 IPO 上市，借壳上市有着操作时间短、费用较低、无需 IPO 窗口、管理人员投入精力较少并且上 市成功把握大等优势，当然也存在着不能立刻获得资金、市场关注度不足、融资有限等劣势。 2